Rocket Internet vs. Alibaba: Der Kampf der e-Commerce-IPOs von 2014

Wenn ich eine Zeitmaschine hätte, würde ich als Erstes ins Jahr 1997 zurückkehren und Amazon.com (NASDAQ: AMZN)(FRA: AMZ) Aktien kaufen. (Okay, vielleicht nicht als Allererstes – aber es steht ganz oben auf der Liste.)

Geben wir es zu: Wir alle träumen vom Anlegen in ein Unternehmen wie Amazon, bevor es überall bekannt wird und große Erträge für seine Aktionäre schafft. Der E-Commerce-Riese hatte seit seinem Börsengang (IPO) einen durchschlagenden Erfolg: Der Aktienpreis ist fast zweihundertmal gestiegen im Vergleich zum Erstemissionspreis – und wurde die erste „100-bagger“-Anlageempfehlung von The Motley Fool.

Wir haben allerdings keinen fliegenden DeLorean und können keine Amazon-Aktien zum Preis von 1997 kaufen – wir müssen unsere eigenen großen Gewinner selbst finden. Zum Glück gab es in den letzten Wochen gleich zwei neue E-Commerce-Börsengänge. Welcher von den beiden hat größere Chancen, die Erfolgsgeschichte von Amazon.com zu wiederholen? Lasst uns einen Kampf austragen!

In der roten Ecke: Rocket Internet (ETR: RKET): Die 2007 von den Samwer Brüdern gegründete deutsche Internet Start-Up Schmiede ist weniger bekannt als sein Gegner, aber genauso aufstrebend. Die erklärte Mission des Unternehmens ist es, „die weltweit größte Internet-Plattform außerhalb der Vereinigten Staaten und Chinas zu werden”. Man kann mehr zu meinen Überlegungen über Rocket Internet hier lesen.

In der blauen Ecke: Alibaba (NYSE: BABA). Der chinesische Riese, dessen Mission es ist „Geschäfte tätigen überall leicht zu machen“, ist bereits das weltweit größte Online- und Mobile-Commerce Unternehmen. Die Firma ist aber bereit für weiteres Wachstum – zumindest laut der Investoren, die den Börsengang zum größten IPO aller Zeiten gemacht haben.

1. Runde: Rentabilität

Rocket: € 13 Millionen Verlust bei € 47 Millionen Umsatz in der ersten Hälfte des Jahres 2014
Alibaba: $ 3,7 Milliarden Gewinn bei $ 8,5 Milliarden Umsatz im Geschäftsjahr zum 31. März 2014

Rocket hat 2013 eigentlich einen Gewinn von € 174 Millionen erzielt. Diese resultiert jedoch nicht aus Betriebserlösen, sondern vor allem aus dem Verkauf von Rockets Beteiligung an Zalando (ETR: ZAL), Europas größtem Online-Modehändler. Die Betriebsunternehmen, an denen Rocket beteiligt ist, haben trotz starkem Umsatzwachstum erhebliche Verluste gemacht.

Alibaba auf der anderen Seite, schafft starke Gewinne aus dem täglichen Geschäft. Dies resultiert teilweise aus seinem Geschäftsmodell: Alibaba ist eine Markplatz-Plattform für Dritte und erzielt seinen Umsatz aus Marketingdienstleistungen, Provisionen und Mitgliedsbeiträgen, ohne am Direktvertrieb beteiligt zu sein und Lagerbestände zu benötigen. Mit diesem Modell konnte das Unternehmen seinen Gewinn stark erhöhen, da das Bruttohandelsvolumen 2013 auf knapp $ 300 Milliarden gestiegen ist.

Gewinner der Runde: Alibaba (0:1)

2. Runde: Geldschöpfung

Rocket: € 56 Millionen negativer Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit in der ersten Hälfte des Jahres 2014
Alibaba: $ 5,2 Milliarden Free Cash Flow 2013

Rocket schafft nicht genug Geld aus seiner laufenden Geschäftstätigkeit, um das Wachstum der bestehenden Geschäfte zu finanzieren und gleichzeitig in neue Ideen zu investieren. Als die Betriebsunternehmen wuchsen, griff Rocket oft auf externe Investoren für deren Finanzierung zurück. Als Konsequenz hat sich seine Beteiligung an diesen Firmen – und dementsprechend an deren zukünftigen Gewinnen und Cashflows – verringert. Rocket hat beschlossen, an die Börse zu gehen, um diesen Trend zu halten und in der Lage zu sein, seinen Anteil an den etablierten „proven winners” zu erhöhen und einen größeren Anteil an seinen neuen Unternehmen zu halten.

Die großen Fragen sind: Werden diese Unternehmen positiven Cashflow schaffen, bevor das Geld aus dem Börsengang zu Ende geht? Und falls nicht, welche Finanzierungsquelle wird Rocket als nächste benutzen?

Alibaba hat keine Sorge dieser Art: Das Unternehmen schöpft mehr als genug Geld für seine laufenden Geschäftstätigkeiten. Der IPO-Prospekt hat nicht mitgeteilt, wofür die Emissionserlöse verwendet werden, nur dass es außerhalb von China bleiben soll. „Allgemeine Unternehmenszwecke“ wäre normalerweise ein Warnsignal, aber in diesem Fall gehe ich davon aus, dass Alibaba das Geld für strategische Übernahmen braucht. Es wird interessant zu sehen, wofür genau das Geld benutzt wird.

Gewinner der Runde: Alibaba (0:2)

3. Runde: Marktkapitalisierung

Rocket: $ 7,2 Milliarden (€ 5,7 Milliarden)
Alibaba: $ 236 Milliarden (€ 186 Milliarden)

Die Marktbewertung von Alibaba ist 33-mal größer als die von Rocket Internet. Normalerweise, je größer ein Unternehmen ist, desto schwieriger ist es, weiteres Wachstum zu erreichen. Lasst uns dies an einem theoretischen Beispiel darstellen. Die folgende Tabelle zeigt, wie groß die beiden Unternehmen wären, wenn ihre Marktkapitalisierung verschiedene Wachstumsniveaus erreichen würde.

*2013 BIP-Werte; Quelle: Weltbank

Also, falls beide Unternehmen 50-mal größer wären als heute, hätte Rocket ungefähr die Größe von Google – gleichzeitig wäre Alibaba um 27 Prozent größer als das gesamte BIP von China.

Aus einem anderen Blickwinkel betrachtet: Um seinen Umsatz zu verdoppeln, muss Alibaba € 6,7 Milliarden neue Erträge finden. Rocket braucht demgegenüber nur € 87 Millionen, um seinen Umsatz zu verdoppeln.

Ich kann zwar nicht vorhersagen, ob eines der beiden Unternehmen eine der oben genannten Wachstumsraten überhaupt erreichen würde; ich denke aber, dass die meisten zustimmen, dass die Wachstumsszenarien von Rocket weniger unrealistisch sind.

Gewinner der Runde: Rocket Internet (1:2)

4. Runde: Bewertung

Letzte 12 Monate bis 30. Juni 2014

Diese Runde ist verzwickt, da ein ordentlicher Vergleich der Bewertungskennzahlen sehr schwierig ist. Hier der Grund: Beim Kurs-Umsatz-Verhältnis scheint Rocket schlechter zu sein als Alibaba. Allerdings werden die meisten Unternehmen von Rocket nach der Equity-Methode bilanziert – ohne dass ihre Umsätze in den Verkaufszahlen von Rocket erscheinen. Wenn wir den Gesamtumsatz des Portfolios von „proven winners“ nehmen und dies mit Rockets Beteiligung an diesen Firmen gewichten würden, betrüge das KUV 26,6, damit näher an der Kennzahl von Alibaba.

(Amazon steht bei dieser Metrik wesentlich besser da. Der Grund dafür ist, dass Amazon Direktvertrieb an die Kunden betreibt; dies führt zu höheren Verkaufszahlen, aber auch zu niedrigeren Margen.)

Beim Kurs-Gewinn-Verhältnis sind Rocket und Alibaba ähnlich – und beide viel besser als Amazon mit seinen berühmt-berüchtigten niedrigen Erträgen. (Man muss beachten dass Rocket, obwohl es im ersten Halbjahr 2014 Verluste geschrieben hat, in den letzten 12 Monaten profitabel war, also ein KUV berechnet werden kann.) Allerdings resultiert der Gewinn von Rocket zu einem Großteil aus dem Verkauf der Zalando-Beteiligung und aus den Änderungen in der Eigenkapitalbewertung der Betriebsunternehmen. Der Profit von Alibaba, auf der anderen Seite, hat seinen Ursprung in den täglichen Geschäftstätigkeiten und ist deshalb wahrscheinlich stabiler und wiederholbarer.

Diese Runde ist unentschieden – es gibt keinen klaren Sieger (1:2)

5. Runde: Marktpotenzial

Rocket: die ganze Welt, außerhalb der USA und Chinas
Alibaba: China und seine globalen Handelspartner

Rocket will die führende Internet-Plattform außerhalb der Vereinigten Staaten und Chinas werden (diese zwei Märkte sind jeweils schon von Amazon.com und Alibaba dominiert). Alibaba demgegenüber will seinen Markt in China weiter ausbauen und grenzüberschreitende Handelsmöglichkeiten zwischen China und dem Rest der Welt entwickeln.

Beide Unternehmen führen ähnliche Gründe als Basis für zukünftiges Wachstum in ihren jeweiligen Regionen an: starkes Wachstum der Internet- und vor allem der Mobile-Penetration, Kaufkraftzuwachs durch eine zunehmende Mittelschicht und unterentwickelte Handelsstrukturen im Offline-Bereich.

Basierend auf den Grundkennzahlen hat allerdings Rocket ein größeres Marktpotenzial: 2013 hatte die Welt außerhalb der USA und Chinas 65 Prozent des globalen BIPs (China: 12 %), 76 Prozent der Weltbevölkerung (China: 19 %) und 69 Prozent der weltweiten Internetnutzer (China: 22 %). Außerdem liegt die 35 Prozent-Internet-Penetrationsrate in den Regionen von Rocket deutlich unter den 46 Prozent Chinas, sodass es hier mehr Wachstumsmöglichkeiten gibt.

Gewinner der Runde: Rocket Internet (2:2)

6. Runde: Risiken der Unternehmensführung und -kontrolle

Rocket: gelistet im Entry Standard statt im General oder Prime Standard
Alibaba: riskante Unternehmensstruktur mit einer Gesellschaft in den Cayman Islands

Manche Leute sind misstrauisch gegenüber Rocket, weil die Firma im Entry Standard der Frankfurter Börse gelistet ist, wo es geringere Offenlegungsanforderungen gibt. Darüber mache ich mir weniger Sorgen. Es gibt hier immer noch Meldepflichten: testierte Jahresabschlüsse und ein Zwischenbericht müssen genauso wie wesentliche Unternehmensnachrichten veröffentlicht werden.

Rocket Internet hat einen vollständigen IPO-Prospekt vorbereitet und möchte innerhalb von ein paar Jahren in den General Standard kommen. Entry Standard ist ein Weg, die Aktien der Gesellschaft effizient, mit nur wenigen formalen Anforderungen zu handeln, kein Trick, die gewünschte Transparenz zu verhindern. Und ehrlich gesagt – wenn man seinen Investitionshorizont in Jahrzehnten misst, braucht man dann wirklich Quartalsberichte?

Ich mache mir mehr Sorgen um Alibaba: Die Aktionäre der Firma besitzen eigentlich nicht die chinesischen Vermögenswerte von Alibaba, stattdessen besitzen sie Aktien einer Cayman Islands Gesellschaft, die vertragliche Rechte an den Gewinnen von Alibaba China hat. Diese so genannte „Variable Interest Entity“ Struktur ist riskant, weil es laut chinesischem Recht illegal sein soll. Darüber hinaus gibt die Unternehmensstruktur Mitgründer und CEO Jack Ma und seinen Partnern eine starke Kontrolle über den Aufsichtsrat, sodass die Stammaktionäre nur geringen Einfluss auf die Firma haben können. Man kann mehr über die Risiken von Investitionen in chinesische Firmen hier lesen.

Zusammenfassend: Unter sonst gleichen Bedingungen würde ich lieber in ein deutsches Unternehmen investieren – auch wenn es nur im Entry Standard gelistet ist – als in eine Cayman Islands Gesellschaft, die nicht der Eigentümer der gewinnschöpfenden Firma ist, deren Struktur illegal sein soll, wo jede mögliche Rechtsstreitigkeit dem chinesischen  Rechtssystem unterliegt und die Stammaktionäre keinerlei Einfluss auf den Vorstand haben.

Gewinner der Runde: Rocket Internet (3:2)

Gesamtsieger: Rocket Internet (3:2)

Schlussgedanken

Die beiden großen E-Commerce-Börsengänge zu vergleichen war schwierig – es gibt Pros und Kontras für beide Unternehmen und es gibt keinen klaren Sieger.

Alibaba hat eindeutig stärkere finanzielle Ergebnisse und das Unternehmen schafft sowohl Erträge, als auch Cash in Hülle und Fülle. Die reine Größe der Marktkapitalisierung macht jedoch das Wachstum deutlich schwerer und es gibt erhebliche Risiken in der Unternehmensführung und Unternehmenskontrolle.

Rocket Internet, auf der anderen Seite, muss noch beweisen, dass es ein profitables Unternehmen werden kann. Letztendlich hat Rocket aber eine größere Wachstumschance in den Schwellenländern – solange die Firma dabei nicht in Konkurs geht. Deshalb glaube ich, dass Rocket ein größeres Risiko ist, aber dass es auch eine bessere Chance hat, für Investoren die nächste „Amazon.com“ Erfolgsgeschichte zu werden.