Nach der Abspaltung von CECONOMY: So viel ist die neue Metro AG wirklich wert

Die MediaMarktSaturn-Gruppe mag nicht mehr neben Nudeln, Nesquik und Nektarinen stehen. Der Groß- und Lebensmittelhandel wurde ausgebootet und seine Aktien sind seit dem 13. Juli käuflich erwerbbar. Altaktionäre finden seither eine zusätzliche Wertpapierposition in ihrem Depot.

Leider hat auf die Schnelle fast niemand eine vernünftige Bewertung der neuen Metro AG (WKN:BFB001) durchgeführt, sodass Kleinaktionäre ziemlich im Regen stehen in den ersten Handelstagen. Deshalb versuche ich mal auszuhelfen und teile nachfolgend meine Gedanken.

So lief die Abspaltung ab

Die alte Metro hat traditionell seine Ankeraktionäre, darunter die Haniels, Schmidt-Ruthenbecks und Beisheims mit insgesamt knapp 50 % sowie den Unruhestifter Erich Kellerhals. Daran wird sich zunächst nicht viel ändern. Lediglich der direkte Anteil der Familien an der neuen Metro wird etwa 10 % geringer sein, weil eben genau 10 % ihrer Aktien in Richtung CECONOMY (WKN:725750) zurückverschoben werden.

Die Familien haben vertraglich zugesagt, 3 Monate lang nicht mit den neuen Aktien zu handeln. Anteile im Umfang von 9 % in den Händen einer CECONOMY-Holdingtochter sollen ein halbes Jahr gesperrt sein. Das übrige 1 %, das CECONOMY direkt hält, ist sogar bis 2023 unverkäuflich.

In den ersten Tagen handeln also nur die kleineren Aktionäre, welche (einschließlich Kellerhals) etwa 45 % der Aktien halten. Jeder wird entscheiden müssen, ob er untätig bleibt, verkauft oder umschichtet. Auf jeden Fall fliegt die neue Metro aus dem MDAX, weil zunächst nur CECONOMY bleiben darf. Eine Rückkehr ist aber absehbar.

Das hat die neue Metro zu bieten

Fast jeder hat schon mal in einem real,- eingekauft. Im Segment der Hypermärkte sind diese führend in Deutschland. Geht es um den Lebensmittelhandel insgesamt, reihen sie sich aber eher unter „ferner liefen“ ein.

Spannender ist aber sowieso das namensgebende Hauptsegment mit den Metro Cash & Carry Märkten. Diese haben eine richtig starke Marktposition und das in 35 Ländern, von Portugal über das aufstrebende Pakistan bis nach Japan. Hotels, Restaurantbesitzer und Kantinen kaufen dort genauso im großen Stil ein wie kleinere Einzelhändler, Dienstleister und Unternehmer.

Um das Serviceangebot auszubauen, investiert Metro seit einiger Zeit in eigene Lieferdienste und die Digitalisierung. Darüber hinaus sieht die Strategie vor, weitere Franchising-Modelle zu entwickeln. Lokale Händler sollen damit in die Lage versetzt werden, gegen große Ketten zu bestehen. Das hört sich für mich interessant an und das Management sieht insbesondere in Osteuropa großes Ausbaupotenzial.

Außerdem will man an der Effizienzschraube drehen und den Fokus auf die Barmittelgenerierung in den Tochtergesellschaften legen. Durch gezielte Maßnahmen soll so auch die Profitabilität gesteigert werden. Die Mitarbeiterzahl ging seit 2013 um etwa 20.000 zurück.

Was die Zahlen sagen

Im am 31. März endenden ersten Halbjahr des verschobenen Fiskaljahres machte die neue Metro 18,6 Mrd. Euro Umsatz, für das Gesamtjahr ist mit rund 37 Mrd. Euro zu rechnen. Während operativ 504 Mio. Euro heraussprangen, blieben nach Zinsen und Steuern noch 165 Mio. Euro übrig. Das ist wesentlich schwächer als im Vorjahr, wo fast das Doppelte ausgewiesen wurde.

Zusammen mit dem etwas schwächeren zweiten Halbjahr rechne ich mit rund 300 Mio. Euro, was etwa 80 Eurocent Gewinn pro Aktie entspricht. Damit hätten wir schon eine erste Indikation für einen fairen Aktienkurs. Setzt man beispielsweise ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 20 an, dann kommt man auf einen Preis von 16 Euro pro Aktie und eine Marktkapitalisierung von 6 Mrd. Euro. Das ist doch schon mal eine Hausmarke!

Dazu müssen wir aber darauf vertrauen, dass es dem Management tatsächlich gelingt, die Profitabilität zu steigern. Manch einer fürchtet nämlich, dass Discounter und neue Wettbewerber wie Amazon (WKN:906866) der altehrwürdigen Metro das Wasser abgraben könnten. Andererseits gibt es für das Cash&Carry-Konzept nur wenig ebenbürtigen Wettbewerb, weshalb Metro sowohl Größenvorteile als auch einen Know-how-Vorsprung für sich reklamiert.

Ich denke, dass es zumindest gelingen sollte, die Marktposition und das aktuelle Umsatzniveau zu halten. Wo an der einen Stelle Einbußen zu erwarten sind, tun sich woanders Expansionschancen auf. Da zukünftig nach Abschluss der Restrukturierungsaufwendungen die Kostenbasis signifikant niedriger sein wird, erwarte ich schon, dass mittelfristig zwischen 500 und 750 Mio. Euro herausspringen könnten.

Dafür wird dann wahrscheinlich das KGV etwas niedriger sein, vielleicht eher 10 bis 15. Damit tut sich eine faire Spanne von 5 bis 11 Milliarden Euro Börsenwert auf, die allerdings noch auf heute heruntergerechnet werden muss, sagen wir mit einem Abschlag von 25 %. Im Aktienkurs bedeutet dies sehr konservative 10 bis optimistische 22 Euro.

Lass uns jetzt zur Sicherheit noch einen Blick auf das Eigenkapital werfen. Dort stehen zum 31. März 3,25 Mrd. Euro, was ich als absolute Untergrenze ansehen würde. Es entspricht einem Kurs von etwa 9 Euro.

Jetzt richtig handeln

Im Vorfeld der Erstnotiz habe ich analysiert und berechnet, in welchem Bereich sich der Kurs über die nächsten Tage bewegen könnte. Je näher er an die untere Grenze der aufgezeigten Spanne kommt, desto eher würde ich mir überlegen, zuzugreifen.

Allerdings wurde der Eröffnungskurs mit 20 Euro dann doch eher am oberen Ende festgelegt, während CECONOMY zunächst brutal um zwei Drittel eingebrochen ist, obwohl diese ja 10 % der Anteile von Metro hält und das vermeintlich spannendere Geschäft betreibt.

Deshalb tippe ich mal, dass sich CECONOMY und Metro über die ersten Wochen noch etwas aufeinander zubewegen werden. Sollte es Metro allerdings in den kommenden Quartalen gelingen, das Vertrauen zu rechtfertigen, dann kann durchaus auch das obere Ende meiner Spanne übertroffen werden.