Eine Sache, die Siemens gerne in den glänzenden Investoren-Präsentationen versteckt

Die Quartalspräsentationen von Siemens (WKN:723610) legen ihren Fokus immer sehr stark auf die Performance des industriellen Kerngeschäfts. Dort konnte in letzter Zeit regelmäßig über erfreuliche Margen berichtet werden. Leider hört aber eine Bilanz nach dem operativen Teil noch nicht auf. Um zu wissen, was für Aktionäre herausspringt, muss man bis zur „Bottom-Line“ weiterlesen — und da stößt man auf vieles, was das Gesamtbild trübt. Ich habe das mal in einer kurzen Übersicht zusammengestellt.

Wo ein Problem gelöst wird, tut sich schnell eine neue Baustelle auf

Seit vielen Jahren arbeitet Siemens hart daran, die vielfältigen Geschäftsbereiche stabiler und ertragreicher aufzustellen. Es ist ein ständiges Portfoliomanagement wie in einer Private-Equity-Gesellschaft mit Transaktionen im Monatstakt. Die Zukäufe sollen das Bestehende stärken und von den meisten Verkäufen erhofft sich das Management, „Underperformer“ loszuwerden.

Vieles davon ergibt auch Sinn, aber immer wenn man das Gefühl hat, dass das Management alle Baustellen versorgt hat, bricht woanders eine neue auf. Aktuell stören vor allem die Dauersorgenkinder Siemens Gamesa (WKN:A0B5Z8) und das klassische Turbinengeschäft das Gesamtbild. Als Aktionär würde man sich wünschen, dass irgendwann einmal der Zeitpunkt kommt, an dem einfach alle Aktivitäten auf Linie gebracht sind. Das ewige Herumdoktern kostet nämlich eine Stange Geld — und es gibt noch weitere versteckte Kosten.

Die 3 Punkte, welche Aktionäre kritisch hinterfragen sollten

Punkt 1: Kosten für Integration, Abfindungen, Restrukturierung und Übernahmeprämienabschreibung (integration, severence, restructuring & PPA)

Unter diesem Punkt werden die ganzen durch das Portfoliomanagement verursachten Aufwendungen zusammengefasst. Wenn Unternehmen hinzugekauft werden, dann muss jeweils eine Sondertruppe samt externen Beratern, Juristen und Dienstleistern eingerichtet werden, welche den Neuankömmlingen beibringt, wie die Dinge bei Siemens laufen und welche Standards samt neuem Außenauftritt sie implementieren müssen.

Handelt es sich dabei um einen direkten Konkurrenten, dann fallen meistens auch jede Menge Stellen weg, sodass Mitarbeiter mit beträchtlichen Geldsummen weggelobt werden. Ähnlich sieht es bei Umbaumaßnahmen aus, wo zusätzlich noch Kosten etwa für das Herausschälen oder die Reorganisation von Geschäftseinheiten auftreten.

Der vierte Punkt ist nicht weniger belastend: Gerade bei den derzeit so beliebten Cloud- und Software-Unternehmen bezahlt Siemens meistens einen Preis, der um ein Vielfaches höher als der Buchwert liegt. Während ein Teil davon immerhin noch ergebnisneutral als Goodwill in die Bilanz genommen werden kann, muss nach aktuellen Rechnungslegungsvorschriften der darüber hinausgehende Betrag über die Folgejahre in einem recht komplexen Verfahren abgeschrieben werden.

Aufwendungen für Personalrestrukturierung
Gj. 2017: 466 Mio. EUR
3Q/2018: 138 Mio. EUR

Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte, erworben im Rahmen von Unternehmenszusammenschlüssen (PPA)
Gj. 2017: 1.016 Mio. EUR
3Q/2018: 299 Mio. EUR

Punkt 2: Altlasten

Siemens war unter den Großkonzernen schon immer eine Art Speerspitze der deutschen Großforschung und damit Bindeglied zwischen staatlichen, akademischen und privatwirtschaftlichen Akteuren. Es verwundert daher nicht, dass die Münchener einmal ein großer Spieler beim Bau von Atomkraftwerken waren. Diese Zeiten sind längst vorbei und man spricht nicht mehr gerne darüber.

Trotzdem sind die Altlasten noch da. Am Standort Hanau fallen Jahr für Jahr hohe Sanierungskosten an. Während Versorger wie RWE (WKN:703712) nun vom Atomgesetz erfasst sind, trägt Siemens weiterhin die volle Verantwortung dafür. Die dafür gebildeten Rückstellungen spielen voraussichtlich noch über 40 Jahre eine Rolle und schwanken mit den Zins-, Kosten- und Inflationserwartungen gerne mal um dreistellige Millionenbeträge.

Andere Altlasten betreffen Rechtsstreite rund um mögliche Vertragsverletzungen, Kartellabsprachen und Bestechungszahlungen, wo es regelmäßig um zig Millionen oder sogar Milliardenbeträge geht. Etwaige Kosten aus diesen Positionen tauchen erst ganz unten ergebnisneutral beim Gesamtergebnis auf, also noch nach dem Nettoergebnis. Das Eigenkapital belasten sie natürlich trotzdem.

Punkt 3: Zentral gemanagte Bereiche

Eine Reihe von kleineren Töchtern, Joint Ventures und Beteiligungen werden außerhalb der „offiziellen“ Segmente geführt. Dazu gehören Elektroantriebe, Stromspeicher, Getriebe und einiges mehr. Gelegentlich gibt es von dieser Seite erfreuliche einmalige Buchgewinne wie im Geschäftsjahr 2017 beim Anteilsverkauf von OSRAM (WKN:LED400).

Aber oft gab es in der Vergangenheit Verluste. Mit der kürzlich aktualisierten Strategie will sich Joe Kaeser des Problems annehmen und auch dort endlich einen nachhaltigen Gewinnbeitrag sehen.

Zentral gemanagte Bereiche Ergebnis
Gj. 2017: 488 Mio. EUR
3Q/2018: -35 Mio. EUR

Wird es jemals aufhören?

Einiges von dem, was ich in den vorherigen Abschnitten dargestellt habe, wird sich über die nächsten Quartale und Jahre erledigen. Dafür wird Neues hinzukommen: Kurzfristig arbeitet Siemens daran, die deutsch-französische Schienenverkehrstechnik-Allianz mit Alstom (WKN:A0F7BK) unter Dach und Fach zu bringen. Dafür werden bereits jetzt signifikante Ressourcen aufgewendet und nächstes Jahr werden es bestimmt dreistellige Millionenbeträge sein. Wenn das dann erledigt ist, könnte das Erdgas- und Energie-Geschäft dran sein und weitere Übernahmen stehen sicherlich auch auf der Agenda. Hinzu kommt die Regruppierung der Geschäftseinheiten im Rahmen von Vision 2020+.

Es ist natürlich toll zu sehen, dass insbesondere die Bereiche Digital Factory und Healthineers so hohe Gewinnmargen abwerfen. Dabei sollte man aber im Hinterkopf behalten, dass diese auch einen Preis haben. Nur durch das ständige kostenträchtige Eliminieren von Performance-Bremsern gelingt es bisher, dieses Niveau zu erreichen. Sollte der Traum eines nahezu baustellenfreien Siemens-Konzerns hingegen eines Tages Realität werden, könnte die Aktie in ganz neue Sphären katapultiert werden. So richtig glauben will ich daran allerdings noch nicht.