Was bei der Merck KGaA fundamental falsch läuft

Vor gut drei Jahren hatte ich einen umfassenden Blick auf die Merck KGaA (WKN:659990) geworfen und war insgesamt ziemlich beeindruckt. Aus der doch etwas verstaubten Arzneimittelbude war ein stolzer Wissenschaftskonzern mit einer gut gefüllte Innovationspipeline geworden. Hightech war überall zu sehen und globale Allianzen versprachen gute Wachstumsaussichten für das Unternehmen und die Merck-Aktie.

Doch jetzt, drei Jahre später, pendelt der Aktienkurs erstaunlicherweise noch immer um die Marke von 90 Euro. Das liegt nicht nur an den Problemen mit den Flüssigkristallen.

Das verpuffte Bilanzpolster

Da Merck nur eine spärliche Dividende zahlt, kann es jedes Jahr seine Bilanz aufpolstern. Vom 31. März 2016 bis zum 31. März 2019 ist das Eigenkapital deshalb um stolze 5,1 Mrd. Euro auf 17,7 Mrd. Euro gestiegen. Da würde man erwarten, dass Umsatz und Gewinn in ähnlicher Weise zulegten, aber weit gefehlt: Der Quartalsumsatz trat fast auf der Stelle und der Quartalsgewinn je Aktie ging sogar deutlich zurück, von 1,36 Euro auf zuletzt nur noch 0,43 Euro bzw. auf „bereinigter“ Basis von 1,54 auf 1,13 Euro.

Der Einbruch der operativen Eigenkapitalrendite ist folglich noch viel dramatischer. Dem Management von Merck ist es also nicht gelungen, die Investitionsmittel so einzusetzen, dass sie zum Wachstum beitragen. Nicht einmal das Finanzergebnis konnte verbessert werden.

Als Hauptschuldiger für die schwache Entwicklung werden immer die schwierigen Marktbedingungen bei den Flüssigkristallen genannt, ein Bereich, der aufgrund der dominanten Marktstellung früher ein Aushängeschild des Konzerns war. Im Nachhinein ist man natürlich immer schlauer, aber trotzdem frage ich mich, ob man den Bereich nicht vorausschauend hätte umstrukturieren müssen, um auf eine ungünstige Marktentwicklung vorbereitet zu sein.

Weitere Fragezeichen

Eine Möglichkeit wäre gewesen, mit Hochdruck neue Märkte zu erschließen, um sich stärker zu diversifizieren. Abseits der Zukäufe ist dort jedoch anscheinend aus eigener Kraft nicht sonderlich viel passiert. Von vielem, was mich 2016 beeindruckt hat, ist heute kaum noch etwas zu erkennen.

Zum Beispiel hatte Merck eine große Afrika-Initiative gestartet. Afrika ist bevölkerungsreich und sollte jede Menge Chancen bieten. Im letzten Quartal entfielen auf den Kontinent einschließlich des arabisch-persischen Raums jedoch lediglich 3 %, bei einem kläglichen Wachstum von 0,4 % gegenüber dem Vorjahresquartal. Die Region stagniert seit Jahren – eine Offensive sieht anders aus.

Daneben sah ich 2016 riesige Chancen für die organische Photovoltaik, an der Merck zusammen mit Partnern arbeitete. Auch heute noch ist Merck ein Partner des nun in OPVIUS umbenannten Spezialisten. Das mag ein respektables Unternehmen sein, aber den Markt entwickelt hat es allem Anschein nach nicht einmal im Ansatz. Folglich hat sich das Ganze über die letzten drei Jahre in keinster Weise zu einem Umsatztreiber für Merck entwickelt. Ähnlich sieht es bei den 2016 mit einigem Tamtam gemeinsam mit Osram (WKN:LED400) präsentierten OLED-Leuchtmitteln aus. Die sind auch heute noch so teuer, dass sie außer Premium-Autoherstellern keiner haben will.

Um trotzdem etwas Dynamik in den Konzern zu bringen, setzt das Management nun wieder auf die bewährte Taktik der Zukäufe. Mit dem milliardenschweren Versum Materials (WKN:A2ARQ5) und dem kleineren Intermolecular soll die Marktposition im Spezialchemiegeschäft gestärkt werden. Vor allem der Versum-Deal überzeugt mich nicht. Ob dessen hochspezifische Lösungsmittel Merck auf eine neue Stufe heben, mag ich bezweifeln, und der Kaufpreis war mächtig teuer.

Allein im letzten Quartal mussten wieder 267 Mio. Euro auf frühere Akquisitionen als sogenannte Kaufpreisallokation abgeschrieben werden. Ob die aus den Zukäufen resultierenden Synergien das auffangen können? Soweit für mich aus den Zahlen ersichtlich, wenn überhaupt, dann höchstens ganz knapp. An dem Punkt sind allerdings viele Aspekte zu beachten, sodass man sicherlich darüber streiten könnte. Wie auch immer: Was heute unterm Strich herauskommt, entspricht nicht dem, was ich 2016 erwartet hatte.

Da müsste eigentlich noch mehr gehen

Kaum Dividenden, keine Rendite und kein Umsatzwachstum. Das Management betreibt ein fleißiges Portfoliomanagement, kauft regelmäßig zu und stößt anderes ab. Klar ist, dass es dadurch gelingt, die Marktposition in den Kernsegmenten auszubauen. Davon profitiert das Unternehmen mit seinem Management und seinen Mitarbeitern und vielleicht auch der Standort Darmstadt, wo der traditionsreiche Wissenschaftskonzern zu Hause ist.

Aber für die Aktionäre wäre es besser, wenn der Innovationsanspruch ernster genommen würde und sich aus den vielfältigen wissenschaftlichen Ergebnissen auch regelmäßig neue Standbeine und Umsatzströme entwickeln würden. Dann könnte Merck vielleicht auch irgendwann einmal vernünftige Dividenden ausschütten – oder eben nachhaltige Kurssprünge hinlegen.

Grundsätzlich ist Merck ja ein spannendes und profitables Unternehmen, um das man sich kaum Sorgen machen muss. Aber damit ich mir überlege, die Aktie in mein Depot aufzunehmen, müsste noch das eine oder andere passieren, um mich mehr von ihr zu überzeugen.