T-Mobile & Deutsche Telekom machen es vor: So funktionieren Aktienrückkäufe

Wenn sich bei einem Unternehmen viel Liquidität ansammelt, stellt sich zwangsläufig die Frage, was es am besten damit anstellen will. Vieles ist möglich: neue Fabriken bauen, teure Forschungsprojekte initiieren, einen Konkurrenten aufkaufen, Schulden zurückzahlen oder einfach weiterhin das Geld parken, um bei Bedarf schnell handlungsfähig zu sein.

Grundsätzlich steht der Bilanzgewinn allerdings den Aktionären zu, weshalb die Unternehmenslenker immer wieder höflich darum bitten müssen, wenn sie diesen nicht komplett in Form von Dividenden ausschütten möchten. Das gilt auch für die Alternative von Aktienrückkäufen.

Aktienrückkäufe und Dividenden im Vergleich

Bei Aktienrückkäufen wird überschüssiges Geld der Aktiengesellschaft dafür verwendet, eigene Aktien zu erwerben. Bei Dividenden hingegen wird ein bestimmter Betrag je Anteil ausgeschüttet. Im ersten Fall geht das Geld also an Investoren, die sich von der Aktie verabschieden. Im zweiten Fall an Aktionäre, welche die Anteile auch danach noch halten.

In beiden Fällen gilt, dass rein rechnerisch kein Wert geschaffen wird, aber der Mechanismus ist unterschiedlich. Nach der Dividendenausschüttung notiert der Aktienkurs im Schnitt genau um den ausgeschütteten Betrag tiefer. Nach einem Aktienrückkaufprogramm hingegen besitzen die verbliebenen Aktionäre automatisch einen prozentual größeren Anteil am Unternehmen. Wobei das Unternehmen durch die Käufe entsprechend an Eigenkapital und Marktkapitalisierung eingebüßt hat.

Das kann man an folgendem kleinen Rechenbeispiel gut erkennen:

Der Anteil von 0,125 % an 40 Mio. Euro Marktkapitalisierung ist folglich wieder 50.000 Euro. Der Ausgleich findet also nicht auf der Ebene des Aktienkurses statt, der im Schnitt stabil bleibt (hier im fiktiven Beispiel bei 100 Euro), sondern beim erhöhten Anteil am Unternehmen. Und daraus folgt ein erhöhter Anteil an etwaigen künftigen Dividendenausschüttungen.

Andersherum verringert sich für das Unternehmen der Betrag, den es ausschütten muss, um eine bestimmte Dividendenhöhe zu bieten.

Gewissermaßen haben wir es mit einer Situation zu tun, die mit den Metaphern „Spatz in der Hand“ und „Taube auf dem Dach“ beschrieben werden kann. Dividenden kann ein Anleger sofort für beliebige Zwecke verwenden. Die Anteilserhöhungen, die sich aus Aktienrückkäufen ergeben, kommen hingegen erst in den Folgejahren zum Tragen.

Und an diesem Punkt spielt noch ein weiterer Aspekt eine Rolle: Mit dem Auflegen eines Aktienrückkaufprogramms kann das Management signalisieren, dass aus seiner Sicht die Bewertung der Aktie zu gering ist. Für Aktionäre kann so auf zweierlei Weisen ein Mehrwert entstehen: Manchmal springt der Kurs nach Bekanntgabe und noch vor dem ersten Rückkauf hoch. In anderen Fällen wird ein höherer fairer Wert erst nach Ablauf des Programms erreicht, was bedeutet, dass die Zahl der Aktien mit den eingesetzten Mitteln besonders stark reduziert werden konnte.

Wenn also das Eigenkapital wie im obigen Beispiel um 10 Mio. Euro sinkt, aber die Marktkapitalisierung nur um 5 Mio. Euro, dann steigt der Wert des eigenen Anteils auf 56.250 Euro.

Negative Aspekte

Es kann natürlich auch anders kommen. Wenn das Management die Stärke des eigenen Unternehmens überschätzt, dann gibt es zu viel Geld für zu wenige zurückgekaufte Anteile aus. Davon haben Aktionäre nichts.

Darüber hinaus bedeutet ein Rückkaufprogramm immer auch eine Schwächung der Bilanz. Falls sich das Marktumfeld plötzlich verschlechtert, könnten die ausgegebenen Liquiditätsreserven kläglich vermisst werden. Eine eilige Umkehr des Prozesses per Eigenkapitalerhöhung macht den Schaden nur noch größer und der Zugriff auf Darlehen könnte ebenfalls erschwert sein.

Zu Bedenken ist auch, dass das variable Gehalt von manchen Vorständen von Kennzahlen abhängt, die mit Aktienrückkäufen geboostet werden können, da sich durch die Verringerung der Eigenkapitalquote ein Hebeleffekt einstellt. Kurzfristig funktioniert das häufig, aber auf Kosten des Risikoprofils.

Von daher sind große Rückkaufprogramme immer auch zu hinterfragen. Der unkritische Applaus, den Manager häufig für diese Maßnahme bekommen, ist nicht immer angebracht.

Unterschiedliche Zwecke von Aktienrückkäufen

Der klassische Fall, der auch im obigen Rechenbeispiel dargestellt ist, sieht eine Löschung der Anteile vor. Man kann jedoch nicht immer davon ausgehen, dass sich die Zahl der Aktien tatsächlich reduziert. So laufen zum Beispiel bei vielen Unternehmen parallel Programme zur aktienbasierten Vergütung, welche die Zahl der Anteile erhöhen.

Somit werden vom Unternehmen eigene Aktien erworben, um sie an anspruchsberechtigte Mitarbeiter weiterzureichen. Oder es werden abwechselnd neue Aktien an Mitarbeiter ausgegeben und zurückgekaufte Anteile gelöscht. Vieles ist möglich. Auch, dass erworbene Anteile für Fusionen mit anderen Unternehmen eingesetzt werden.

Um also den Effekt eines Aktienrückkaufprogramms abschätzen zu können, müssen wir verstehen, was die Unternehmenslenker mit den eingesammelten Anteilen vorhaben. In der Regel wird das vorab in einer Veröffentlichung erläutert.

Aktienrückkäufe am Beispiel von T-Mobile und der Deutschen Telekom

Beim inzwischen wertvollsten Telekommunikationskonzern der Welt, T-Mobile, ist eine Menge los. Nachdem die Deutsche Telekom und die japanische Softbank-Gruppe ihre US-Töchter fusionierten und in mehreren Schritten um das Jahr 2020 die Beteiligungsverhältnisse neu geordnet hatten, folgte im Jahr 2021 die Ankündigung von Ausschüttungen im Umfang von 60 Mrd. US-Dollar bis 2025.

Im Dezember 2023 wiederum verkündete Softbank erfreut die Ausübung einer Option für den kostenfreien Erhalt von stattlichen 48,75 Millionen neuen T-Mobile-Anteilen im Wert von über 7 Mrd. US-Dollar. Auf diese musste Softbank während des Fusionsprozesses im Rahmen von Nachverhandlungen temporär verzichten, bis der Aktienkurs nachhaltig über 150 US-Dollar notiert. Dieser Fall ist nun eingetreten, wodurch sich der Gesamtbestand an Aktien wieder erhöht, was den Anteil des Mehrheitseigners Deutsche Telekom etwas senkt.

Aber Besserung ist in Sicht: Im Januar hat T-Mobile ein weiteres Rückkaufprogramm in Höhe von 15 Mrd. US-Dollar angekündigt, das im Laufe dieses Jahres durchgeführt werden soll. Das gibt der Telekom sogar die Möglichkeit, einige Anteile im Milliardenumfang gewinnbringend zu verkaufen, ohne seine Mehrheit zu gefährden. Bisher ist die deutsche Mutter mit den seit 2022 laufenden Rückkaufprogrammen hervorragend gefahren. Der Kurs hat deutlich zugelegt und T-Mobile hat 2023 begonnen, Dividenden auszuschütten, die das Unternehmen künftig jährlich um 10 % steigern möchte – was dank der geringeren Aktienanzahl einfacher möglich ist.

Konkret sieht die Mathematik wie folgt aus:

(Ausgeschüttetes Kapital je Quartal in Mrd. USD)

Zum Stichtag 20. Oktober meldete T-Mobile 104,4 Millionen zurückgekaufte Anteile, für die 14,7 Mrd. US-Dollar bezahlt wurden. Daraus ergibt sich ein Durchschnittspreis von 140 US-Dollar. Zwar wäre es besser gewesen, rund um den Jahreswechsel 2021/2022 zu starten, als der Kurs unter 120 US-Dollar notierte. Aber auch so ist ein Zugewinn von rund 15 % festzustellen Ende Januar. Um heute die gleiche Anzahl Aktien zu löschen, müsste der Konzern entsprechend mehr Geld in die Hand nehmen.

Das seit Oktober laufende zweite Programm wird folglich einen etwas geringeren Effekt entfalten, weshalb die Entscheidung, ergänzende Quartalsdividenden einzuführen, sinnvoll erscheint. Denn erst über die Dividendenzahlungen fließt das Geld wirklich an die langfristigen Aktionäre. Noch ist der Unterschied aber eher homöopathisch:

Die 747 Mio. US-Dollar Ausschüttung vom vierten Quartal 2023 bedeutet je Anteil 0,65 US-Dollar, also annualisiert 1,6 % Rendite, bezogen auf einen Kurs von 162 US-Dollar. Ohne die Rückkäufe müssten etwa 10 % mehr Anteile bedient werden, sodass mit dem gleichen Geld nur etwa 0,59 US-Dollar je Aktie herausgekommen wäre, was einer Rendite von 1,46 % entspricht.

Zu bedenken ist daneben, dass T-Mobile im aktuellen Zinsumfeld ohne die Rückkaufprogramme ein höheres Finanzergebnis erwirtschaftet hätte. 5 % auf 16,21 Mrd. US-Dollar, das sind über 800 Mio. US-Dollar.

Dennoch werden langfristige Aktionäre über die Jahre profitieren, soweit T-Mobile in der Erfolgsspur bleibt. Bis Ende 2025 wird sich die Aktienzahl um etwa ein Drittel reduziert haben, gegenüber 2022. Gleichzeitig soll die Dividende im Rhythmus von etwa 10 % pro Jahr steigen. Damit wird sie sich bis in 15 Jahren mehr als vervierfachen.

Die gesamte Dividendenausschüttung, die im laufenden Geschäftsjahr etwa 3 Mrd. US-Dollar umfasst, muss sich hingegen dank der reduzierten Aktienzahl vielleicht nur etwa verdreifachen bis dahin. Damit würde T-Mobile jährlich 3 Mrd. US-Dollar einsparen und kann den Aktionären dennoch eine vernünftige Rendite von über 6 % auf den aktuellen Einsatz bieten.

Das Wichtigste zusammengefasst

Wir müssen Aktienrückkaufprogramme immer kritisch hinterfragen. Nur wenn das Unternehmen die Qualität hat, um auf viele Jahre hinaus steigende Cashflows zu erwirtschaften, profitieren auch langfristige Aktionäre über ihren erhöhten Anteil an den künftigen Bilanzgewinnen.

Aktionäre von T-Mobile sind bisher gut gefahren mit den Rückkaufprogrammen. Aber der durchschnittliche Kaufkurs steigt kontinuierlich, was die Effektivität der Maßnahme mindert. Das Gute ist, dass nun Dividenden an Gewicht gewinnen. T-Mobile kann dabei auf lange Sicht viele Milliarden sparen, zum Vorteil seiner Eigentümer.