Trügerische Sicherheit: Aktie der Merck KGaA mit gefährlichen Risiken

Als Pharmaunternehmen und Laborausrüster scheint Merck KGaA (WKN: 659990) gerade jetzt ideal positioniert zu sein, um nahezu unbeschadet durch diese Krise zu kommen. Aber der Schein könnte trügen, denn in der Bilanz lauern gewaltige Risiken.

Enttäuschte Versprechen

Jahrelang hat das Merck-Management den Konzernumbau vorangetrieben und dabei einige der feinsten Hightech-Unternehmen unter sein Dach gebracht, darunter Millipore und Sigma Aldrich, die nobelpreisverdächtig rund um „Nano“ und „Biotech“ unterwegs sind. Ich war zunächst ziemlich begeistert, wie damit ein integrierter Wissenschaftskonzern geschmiedet wurde, der nicht nur selbst immense Forschungskapazitäten vorhält, sondern auch gleich die passenden Labormaterialien entwickelt und liefert.

Meine Erwartung war, dass daraus ein Kraftzentrum entsteht, das kontinuierlich mit Partnern innovative Geschäftsfelder aufbauen kann. Ich sah hohe Wachstumsraten und steigende Gewinne. Wirklich beeindrucken können diese jedoch weiterhin nicht. Vielleicht auch deshalb hebt das Management in seinen Präsentationen die Kennzahl des bereinigten Betriebsgewinns vor Abschreibungen (EBITDA pre) hervor, den Charlie Munger „Bullshit-Earnings“ nennt.

Dieses beläuft sich für das Geschäftsjahr 2019 auf 4,4 Mrd. Euro, was sich nach relativ viel anhört. Unterm Strich blieben jedoch nur 1,3 Mrd. Euro übrig. Den Grund dafür sieht man, wenn man sich die Bilanz anschaut.

Aufgeblähte Bilanzposten

Auf der Passivseite sieht man dort 13,2 Mrd. Euro Schulden und auf der Aktivseite 26,3 Mrd. Euro immaterielles Vermögen, davon 17,1 Mrd. Euro aktivierte Firmenwerte (Goodwill), die mit den teuren Übernahmen in die Bilanz genommen wurden. Beides hängt zusammen und könnte sich zum Problem entwickeln.

Auf alle Fälle sorgen die hohen Schulden dafür, dass Merck keine vernünftige Dividende ausschütten kann. Über die nächsten Jahre müssen zahlreiche ausstehende Anleihen refinanziert werden. In diesem Jahr sind es etwa 2 Mrd. Euro, 2021 eine Hybridanleihe über 1 Mrd. Euro und 2022 stehen etwa 1,5 Mrd. Euro an. Sollten jetzt aufgrund der Coronakrise die Gewinne wegfallen, dann verschlechtern sich fast automatisch die Finanzierungsbedingungen. Im März gab es bereits einen schweren Unternehmensanleihen-Crash.

Was daneben die Geschäftsentwicklung 2020 angeht, glaube ich nicht, dass es bei den 1 % Einbußen bleibt, die das Management am 5. März in Aussicht stellte. Die Annahme lautete damals, dass im zweiten Halbjahr wieder alles rund laufen würde. Wenn man allerdings jetzt sieht, wie hart die USA von dem Virus getroffen werden, dann ist es naheliegend, von schwereren wirtschaftlichen Auswirkungen auszugehen, die viele Kunden von Merck betreffen werden, insbesondere im Bereich Spezialchemie und Hochleistungsmaterialien.

Aus diesem Szenario heraus folgt, dass der Goodwill möglicherweise nicht so werthaltig ist, wie das Management uns weißmachen will. Schon ohne Coronakrise hätte ich mich gefragt, warum 26,3 Mrd. Euro immaterielles Vermögen nicht mehr zusätzlichen Gewinn abwirft. Der komplette Nettogewinn von 2019 beträgt gerade einmal 5 % dieses Betrags. Das erscheint mir schon sehr wenig und wäre nur mit ziemlich hohen Wachstumsraten zu rechtfertigen. Genau die könnten jedoch ausbleiben, wenn sich jetzt eine längere Schwächephase ausbildet.

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Ein Stresstest droht

Im vierten Quartal steht die erneute Prüfung der Werthaltigkeit der Geschäfts- und Firmenwerte an. Wenn bis dahin die Annahmen bezüglich des langfristigen Wachstums und der Kapitalkosten stärker angepasst werden müssen, dann könnte eine größere Abschreibung notwendig werden. Dies würde das Eigenkapital zusammenschrumpfen lassen und weiteren Druck auf die Finanzierungskosten ausüben.

Bei der jüngsten Großübernahme von Versum kamen nicht nur 3,1 Mrd. Euro Goodwill hinzu, sondern auch fast 3 Mrd. Euro an Werten, die der Technologie und den Kundenbeziehungen beigemessen wurden. Auf diese Werte entfallen nun jährlich bis zu 250 Mio. Euro an Abschreibungen als sogenannte Kaufpreisallokation an, die den erhofften – und aktuell nicht mehr so sicheren – Synergien zunächst entgegenwirken.

Deals ohne Wertschöpfung

Der Konzernumbau hat sich für Aktionäre nicht gelohnt. Insgesamt ergibt sich das Bild einer schlechten Kapitalallokation. Das Management scheint sich in bestimmte Kaufobjekte zur verlieben und ist dann bereit, jeden Preis dafür zu bezahlen. In der Folge muss über viele Jahre ein Schuldenberg abgetragen werden, der keine großen Ausschüttungen erlaubt und die Konzernrisiken erhöht.

Neben der mickrigen Dividende tritt auch der Aktienkurs seit Jahren auf der Stelle. Leerverkäufer wie Marshall Wace und Citadel haben Wetten gegen die Aktie am Laufen und der hohe Schuldenstand in Verbindung mit dem aufgeblähten Goodwill ist sicherlich ein Grund dafür.

„Zurück zu profitablem Wachstum“ hieß das Motto des Managements am 5. März. Das wäre dringend nötig und ich würde diesem Versprechen gerne Glauben schenken. Aber angesichts der bisherigen Erfahrungen, was die Entwicklung von neuen Geschäftsfeldern angeht, und der trüben gesamtwirtschaftlichen Aussichten denke ich, dass man aktuell deutlich attraktiver bewertete DAX-Werte finden kann.