Die Allianz Aktie ist günstig bewertet, trotzdem ist sie kein Kauf

Alle Zahlen beziehen sich auf den Stand vom 29.11.2014, sofern nicht anders angegeben.

Die Allianz SE (ETR:ALV) Aktie gehört laut S&P Capital IQ mit einem Kurs-zu-Buch-Verhältnis (KBV) von 1,1 und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 10,1 zu den günstigsten Aktien im DAX. Und grundsätzlich mag ich das Geschäftsmodell von Versicherungen, denn einerseits können sie Geld mit ihrem Versicherungsgeschäft verdienen. Zum anderen erhalten sie durch die eingesammelten Versicherungsprämien zinsfreies Kapital, auch „Float“ genannt, das sie über die Jahre vermehren können.

Aus diesem Grund möchte ich ein wenig tiefer in der Bilanz der Allianz graben und das potentielle Geldmaschinenpotential für Investoren bewerten.

Was hat die Allianz seinen Investoren in der Vergangenheit gebracht?

Werfen wir einen Blick zurück. Die Performance von Unternehmen im Finanzsektor (Banken und Versicherungen) kannst du im Regelfall relativ gut bewerten, indem du die Veränderung ihres Buchwerts – das heißt das was übrig bleibt, wenn man die gesamten Verbindlichkeiten vom gesamten Vermögensbesitz abzieht – von Periode zu Periode betrachtest.

Datenquelle: S&P Capital IQ

Von 2001 bis 2013 entspricht das einer Verringerung des Buchwerts von -1,4 % pro Jahr. Zum Vergleich, laut des deutschen Aktieninstituts brachte ein Investment in den gesamten DAX im gleichen Zeitraum eine Rendite von 5,3 %. Natürlich dürfen wir die Dividende der Allianz nicht vergessen. Die Allianz zahlte seinen Investoren in diesem Zeitraum eine Dividende von durchschnittlich 3,4 % des Buchwerts.

Trotzdem, hättest du 2001 die Allianz Aktie zu Buchwert gekauft und 2013 zu Buchwert wieder verkauft, dann hättest du eine jährliche Gesamtrendite von 2,0 % erzielt und damit 3,3 % weniger als mit dem DAX als Ganzes (steuerliche Aspekte der Dividende noch nicht eingerechnet). Das ist nicht gerade berauschend.

Wie das Geschäft heute dasteht

Aber das war die Vergangenheit, uns interessiert das Zukunftspotential der Allianz. Also schauen wir uns mal an, wie das Unternehmen sein Geld heute verdient und wie die Geschäfte laufen.

Die Allianz hat drei Geschäftsbereiche, über die sie separat berichtet – wobei das Versicherungsgeschäft in zwei große Kategorien unterteilt ist –, die laut Geschäftsbericht 2013 einen Gesamtumsatz von rund 110 Mrd. Euro und einen operativen Gewinn von 6,3 Mrd. erwirtschafteten.

Datenquelle: Allianz Group Geschäftsbericht 2013

Die beiden Versicherungseinheiten liefern erwartungsgemäß über 90 % des Gesamtumsatzes. Du siehst auch, dass mit der Lebens- und Krankenversicherung mehr Umsatz erzielt wird als mit der Schaden- und Unfallversicherung, wohingegen sie zum operativen Gewinn deutlich weniger beiträgt, also weniger profitabel ist.

Auch interessant zu sehen ist, dass der Geschäftsbereich Asset Management rund ein Drittel des gesamten operativen Gewinns der Allianz ausmacht.

Der Bereich Corporate und Sonstiges besteht hauptsächlich aus zentralen Funktionen wie Risikomanagement, Strategie, IT und ähnlichem, deren Zweck die „Unterstützung der Konzerngeschäftsbereiche“ ist – das könnte für mich allerdings heißen, dass die dort erzielten Verluste die anderen Geschäftsbereiche eventuell besser aussehen lassen, als sie es eigentlich sind.

Daher wird es interessant, die einzelnen Geschäftsbereiche noch genauer zu beleuchten. Das werde ich allerdings in einem anderen Artikel tun. Hier sollten wir noch eine andere Sache betrachten.

Die Portfoliostruktur

Ein Grund für Warren Buffetts Reichtum ist, dass er das „Float“ seiner Versicherungsgesellschaften zur Verfügung hatte, um den Teil davon in erstklassige Unternehmen zu investieren. Worin investiert die Allianz ihr Kapital?

Datenquelle: Allianz Group Geschäftsbericht 2013

Fast 90 % des gesamten Anlageportfolios des Allianz Konzerns steckt in Anleihen. Das macht Sinn, denn ein Großteil davon muss voraussichtlich kurzfristig verfügbar gemacht werden können, um Schadenszahlungen an die Versicherten leisten zu können.

Fragt sich, ob die Allianz nicht über Jahre hinweg mehr Geld in Aktien hätte investieren können, um ihren Buchwert stärker steigern zu können – wie es Warren Buffett mit Berkshire Hathaway geschafft hat –, anstatt hohe Dividenden zu zahlen. Allerdings hat das jetzige Gesamtportfolio eine Größe von 531,5 Mrd. Euro, die 7 % in Aktien stehen also für 35,5 Mrd. Euro.

Das sind praktisch fast schon die Größenordnungen von Warren Buffetts Berkshire Hathaway, das zum gleichen Zeitpunkt Aktien zu einem Gesamtmarktwert von rund 118 Mrd. Euro besaß. Also denke ich, dass es selbst mit einem zweiten Warren Buffett schwierig bis unmöglich wäre, den Buchwert mit Aktieninvestitionen erheblich zu vergrößern. Selbst das Original betonte immer wieder, dass Berkshire Aktionäre aufgrund der jetzigen Größe nicht mehr das historische Wachstum erwarten können.

Was das alles für Investoren bedeutet

Wir haben mit der Allianz einen profitablen, global aufgestellten Versicherungsriesen im DAX, der seinen Investoren in den letzten Jahren eine geringere Rendite als der Marktdurchschnitt einbrachte. Ob das in Zukunft gelingen kann, daran habe ich aufgrund der schieren Größe der Allianz im Moment zwar meine Zweifel, aber eine endgültige Meinung möchte ich mir erst bilden, nachdem ich die Geschäftsbereiche genauer anschauen konnte.

Das heißt: Auch wenn die jetzige Bewertung mit einem KBV von 1,1 günstig erscheint, investieren werde ich zu diesem Preis im Moment nicht.