Warum du die Rally der Adidas-Aktie vermeiden solltest

Ich will Adidas (ETR:ADS)(FRA:ADS) als Anlageziel mögen. Ehrlich. Die Firma erinnert mich an meine Kindheit im kommunistischen Ungarn, wo Adidas eine der wenigen, heiß begehrten westlichen Spitzenmarken war. Ich habe sogar einen Artikel über die Gründe geschrieben, weshalb Adidas eine gute Investition sein könnte.

Leider bleibe ich pessimistisch. Auch wenn die Aktie sich in den letzten Wochen deutlich erholt hat, bin ich nicht überzeugt, dass die Firma die Probleme aus 2014 überwunden hat — und der jüngste Quartalsbericht hat nicht viel dazu beigetragen, meinen Pessimismus zu besänftigen.

Adidas bleibt in seinem Kernmarkt weiterhin zurück

Adidas hat im letzten Quartal in den Schlüsselmärkten Westeuropa und Nordamerika gegenüber Nike (NYSE:NKE)(ETR:NKE) weiter an Boden verloren. Diese Märkte sind insgesamt für etwa die Hälfte des weltweiten Umsatzes verantwortlich. Die folgende Tabelle zeigt die Umsatzwachstumsrate der letzten vier Quartale gegenüber dem Vorjahr.

Quelle: Quartalsberichte beider Unternehmen; währungsbereinigtes Umsatzwachstum gegenüber Vorjahr

In Westeuropa ist der Umsatz 2014 zwar um 8 % gestiegen, Adidas hat allerdings trotzdem den Titel des größten Sportartikelunternehmens Westeuropas an Nike verloren. In Nordamerika wächst Under Armour (NYSE:UA)(FRA:U9R) stark und hat die deutsche Firma auf den dritten Platz verdrängt.

Außerdem ist das Geschäft in Russland, einem traditionell starken Markt, aufgrund der vorherrschenden schlechten Verbraucherstimmung und eines schwachen Rubels unter Druck. Obwohl CEO Herbert Hainer optimistisch bleibt, dass „Russland […] ein Wachstumsmarkt bleibt“, musste die Firma aufgrund der angepassten Wachstumsaussichten Russlands eine Wertminderung des Firmenwerts in Höhe von EUR 78 Millionen verbuchen — die mittelfristigen Erwartungen sind damit nicht zu rosig.

Bruttomargen und operative Margen sinken weiter

Die folgende Grafik zeigt den deutlichen Rückgang der Bruttomargen von Adidas in den Quartalen 2014 im Vergleich zum Vorjahr. Im dritten Quartal hat sich diese Margenerosion verstärkt und im letzten Quartal mit einem Rückgang von 260 Basispunkten weiter beschleunigt.

Quelle: Adidas Quartalsberichte

Somit ist die Bruttomarge von 49,3 % im Jahr 2013 auf 47,6 % im Jahr 2014 gesunken. Adidas hat nicht nur sein eigenes Ziel von 49,5 % – 49,8 % verfehlt, das Unternehmen hat nicht einmal ihre reduzierte Prognose erreicht (mehr dazu ein bisschen später). Ein Teil des Margenrückganges resultiert aus negativen Währungsentwicklungen und aus Lagerbestandsbereinigungen des Golfsegments sowie in Russland, aber dies bietet keine volle Erklärung für den starken Rückgang in der zweiten Jahreshälfte. Ich vermute, dass das Unternehmen, um die Umsatzziele zu erreichen, mehr Druck auf den Verkauf gesetzt hat — mit negativen Einwirkungen auf Preise und Margen.

Auch die Operative Marge ist von 8,3 % auf 6,1 % deutlich zurückgegangen. Der Grund ist teilweise die Erosion der Bruttomarge, teilweise die Steigerung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen (vor allem im Vertriebs- und Marketingbereich) um 200 Millionen EUR.

Mangel an Glaubwürdigkeit der Finanzprognosen

Adidas hat die offiziellen Ziele für 2014 im letzten März veröffentlicht. Darauf folgte im Juli eine Gewinnwarnung. Im November hat die Firma die Bruttomargen nochmals nach unten korrigiert, die Gewinnerwartungen hat Adidas aber unverändert gelassen.

Im Vergleich dazu liegen die aktuellen Ergebnisse entweder am unteren Ende der reduzierten Prognosen oder sind sogar noch schlechter (siehe Tabelle).

 Fortgeführte Geschäftsbereiche; mit Wertminderung der Geschäfts- oder Firmenwerte, Quelle: Geschäftsbericht

Im Gegensatz zu den offiziellen Darstellungen von Adidas stütze ich mich dabei auf die aktuell berichteten Zahlen, inklusive der Wertminderung der Geschäfts- oder Firmenwerte um 78 Millionen EUR. Ohne diese Wertminderung würde die operative Marge bei 6,6 % liegen und der Gewinn bei 642 Millionen EUR. Man könnte argumentieren, dass diese Anpassung eine einmalige Sache ist und das tägliche Geschäft nicht beeinflusst — allerdings musste das Unternehmen eine solche Wertminderung drei Jahre nacheinander buchen, also die Behauptung, dass dies eine „einmalige Sache“ war, wirkt eher wenig überzeugend. Die Auswirkung müsste zumindest beim Gewinn berücksichtigt werden.

Wenig anregende Ziele für das Jahr 2015

Obwohl Adidas in seiner Investoren-Präsentation einen „starken Markenschwung“ betont hat, spiegelt sich dies in den Finanzzielen nicht wider. Der Umsatzanstieg soll im mittleren einstelligen Bereich bleiben und nach einem Rückgang von 32 % im Vorjahr soll sich der Gewinn um nur 7 bis 10 % erholen. Sowohl Bruttomarge als auch operative Marge sollen sich nur minimal verbessern.

Diese nur geringe Verbesserung des Umsatzes und des Gewinns folgt einem schrecklichen Jahr 2014. Laut Management wurden allerdings zahlreiche Schritte unternommen um die zukünftige Situation zu verbessern. Das Vorjahr bietet dafür einen niedrigen Vergleichspunkt. Das Unternehmen ist entweder besorgt, dass die Probleme vom Vorjahr anhalten oder seine Prognose beruht auf sehr konservativen Annahmen; meiner Meinung nach trifft eher ersteres zu. Es wird sehr interessant Ende März die langfristige Strategie bis 2020 zu sehen.

Die Rally könnte zu früh gestartet sein

Ich sehe keine echte Verbesserung im letzten Quartal von Adidas — weder in der Umsatzentwicklung noch bezüglich Profitabilität. Deshalb glaube ich, dass es unklug wäre, in die Aktien-Rally einzusteigen — es ist noch nicht klar, ob Adidas wirklich über dem Berg ist.