Die Wahrheit über Aktienrückkäufe

Früher waren Dividenden praktisch die einzige Art und Weise, wie Unternehmen Kapital an ihre Aktionäre ausschütteten. Das änderte sich Mitte der 1990er-Jahre, als Aktienrückkäufe langsam populärer wurden. Diese Entwicklung nahm dann Mitte der 2000er-Jahre richtig Fahrt auf.

Seither wurde von den größten Unternehmen der USA zumindest mehr Geld für Rückkäufe eigener Aktien ausgegeben als für Dividendenzahlungen. Im letzten Jahr wurde dabei mit Aktienrückkäufen im Wert von mehr als einer Billion US-Dollar in den USA ein neuer Rekord aufgestellt.

Die genauen Zahlen für Aktienrückkäufe in den letzten zehn Jahren habe ich mir für die größten Unternehmen in den USA (aus dem S&P 500) und Deutschland (aus DAX, MDAX, SDAX und TecDAX) mal genauer angeschaut. Dabei habe ich viel Interessantes und teilweise sehr Erschreckendes festgestellt ? insbesondere bei einem großen Unternehmen aus Deutschland.

In den USA beliebter als in Deutschland

Laut meiner Analyse, basierend auf den Daten von S&P Global Market Intelligence, haben in den letzten zehn Jahren ganze 75 % aller Unternehmen im S&P 500 netto eigene Aktien zurückgekauft. Nennen wir sie Nettorückkäufer. Von allen betrachteten Unternehmen aus Deutschland waren nur 16 % Nettorückkäufer. Das heißt noch nicht, dass Aktienrückkäufe nicht bei mehr Unternehmen beliebt waren. Aber dazu kommen wir weiter unten.

Nicht nur die Anzahl der Unternehmen in beiden Ländern zeigen dieses Bild, sondern auch die Höhe des Kapitals, das diese Unternehmen für Aktienrückkäufe einsetzten. Es waren umgerechnet mehr als 3,5 Billionen Euro, was rund 21 % ihrer heutigen Marktkapitalisierung entspricht, die diese US-Unternehmen ausgaben; im Vergleich zu gerade einmal 20 Milliarden Euro, oder 4 % ihrer heutigen Marktkapitalisierung, bei den deutschen Unternehmen.

Nur die halbe Wahrheit

Die Zahlen oben sind diejenigen, die am ehesten auch durch die Medien geistern. Sie geben jedoch nur die halbe Wahrheit wieder. Denn was diese verbergen, ist, dass dieselben Unternehmen sehr oft in nicht zu geringem Umfang auch gleich wieder eigene Aktien ausgeben. Zum Beispiel als Gehaltsbestandteil für das Management.

Die Nettorückkäufer aus den USA haben neben dem Rückkauf eigener Aktien im Wert von 3,5 Billionen Euro nämlich gleichzeitig in den letzten zehn Jahren auch eigene Aktien im Wert von 0,6 Billionen Euro ausgegeben. Bei den Nettorückkäufern aus Deutschland stehen 20 Milliarden Euro Rückkäufen rund 11 Milliarden Emissionen gegenüber.

Die Nettorückkäufe betragen demnach „nur“ noch rund 17 % bzw. 2 % (Deutschland) der Marktkapitalisierung bei der Betrachtung der Gesamtheit dieser Unternehmen.

Schaut man sich den Durchschnitt aller Nettorückkäufer an, bekommt man ein noch besseres Bild davon, was die einzelnen Unternehmen gemacht haben. In Deutschland hat demnach der durchschnittliche Nettorückkäufer Aktien im Wert von 7 % seiner heutigen Marktkapitalisierung zurückgekauft. In den USA sind es ganze 27 %.

Nun könnte man meinen, dass sich die Aktionäre der US-Unternehmen mehr freuen können sollten als Aktionäre der deutschen Unternehmen. Überraschenderweise ist jedoch das Gegenteil der Fall.

In Deutschland sinnvoller als in den USA

Denn wozu Aktienrückkäufe führen sollen, ist logischerweise eine Reduktion der Anzahl ausstehender Aktien des jeweiligen Unternehmens ? und damit zu einem Anstieg der Gewinne je Aktie. Das steigert den Wert der einzelnen Aktie.

In Deutschland haben die Nettorückkäufer auch genau das erreicht. Im Durchschnitt ist die Anzahl der ausstehenden Aktien dieser Unternehmen um 5 % gesunken.

Ein ganz anderes Bild ergibt sich unter den Nettorückkäufern in den USA. Die 27 % Aktien (gemessen an der heutigen Marktkapitalisierung), die der durchschnittliche Nettorückkäufer zurückgekauft hat, hätten zu einer Reduktion der Anzahl ausstehender Aktien von 27 % geführt, wenn man diese zu den heutigen Preisen zurückgekauft hätte. Die Reduktion wäre noch höher, wenn man annehmen würde, dass die Aktie zu einem geringeren Kurs zurückgekauft wurden ? was in den letzten zehn Jahren ja ohne Probleme hätte erreicht werden können.

Stattdessen hat sich jedoch die Anzahl der ausstehenden Aktien dieser Nettorückkäufer um 1 % erhöht!

Das muss man sich mal auf der Zunge zergehen lassen. Man gibt netto 27 % seiner aktuellen Marktkapitalisierung für den Rückkauf eigener Aktien aus, schafft es aber nicht einmal, seine Aktienanzahl zu reduzieren.

Das bedeutet im Umkehrschluss, dass man im Durchschnitt Aktien für einen (deutlich) höheren Preis zurückgekauft als herausgegeben hat. So schafft man keine Werte für Aktionäre.

Ein gutes und ein erschreckend schlechtes Beispiel

Ein gutes Beispiel aus der jüngeren Geschichte, wie man so etwas richtig macht, findet man hierzulande unter den Nebenwerten: der Bausoftware-Entwickler RIB Software.

Als die RIB-Aktie Mitte März 2018 bei mehr als 30 Euro mit dem rund 12-Fachen des Umsatzes bewertet war, beschloss man eine rund 10%ige Kapitalerhöhung. Der Markt nahm diese Nachricht negativ auf und schickte die Aktie unmittelbar auf Talfahrt. Im September 2018, als die Aktie mit einem Verhältnis von Unternehmenswert zu Umsatz von etwas mehr als 5 nicht einmal halb so teuer war, kündigte man zwar ein etwas kleineres, aber doch nicht unwesentliches Aktienrückkaufprogramm an.

Im Gegensatz dazu steht ein weiteres, fast groteskes Beispiel aus Deutschland: die Deutsche Bank. Laut meinen Berechnungen auf Basis der Daten von S&P Global Market Intelligence hat die Deutsche Bank, deren Marktkapitalisierung aktuell bei ca. 30 Milliarden Euro liegt, in den letzten zehn Jahren:

• eigene Aktien im Wert von 112 Milliarden Euro zurückgekauft (fast viermal so viel wie die aktuelle Marktkapitalisierung);
• neue Aktien im „Wert“ von 137 Milliarden Euro herausgegeben;
• die Anzahl ausstehender Aktien von weniger als 560 Millionen auf mehr als 2,1 Milliarden fast vervierfacht.

Was wir daraus lernen können

Aktienrückkäufe sind ein immer beliebteres Werkzeug von Unternehmen, Kapital an seine Aktionäre auszuzahlen. Allerdings kann der Schein sehr trügen, wenn man nur die Rückkäufe an sich betrachtet. Man sollte diesen Aspekt bei der Unternehmensanalyse sehr kritisch betrachten und hinterfragen, zu welchem Preis und zu welchem Zweck die eigenen Aktien zurückgekauft werden ? und ob diese Mittelverwendung für die Aktionäre des jeweiligen Unternehmens eine sinnvolle ist.