Nein, Herr Watzke, die BVB-Aktie ist keine Milliarde wert

Blamables Europa-Aus gegen RB Salzburg, blamable 0:6-Niederlage gegen die Bayern — bei Borussia Dortmund (WKN:549309) könnte es derzeit besser laufen und die BVB-Aktie ist innerhalb von wenigen Wochen um über 15 % abgetaucht. Der Jahreschart sieht nun aus wie ein Stinkefinger und es wird Zeit für ein Lage-Update.

Jahreschart BVB-Aktie (Daten: Deutsche Börse)

Es brennt an allen Ecken

Schon im Dezember haben die Bayern Dortmund aus dem DFB-Pokal geworfen, jetzt also auch noch ein demütigender Sieg gegen den langjährigen Erzrivalen. Auf europäischer Ebene zeigten die Gelb-Schwarzen eine glanzlose Leistung. Über den dritten Platz in der Champions-League-Vorrunde bestand immerhin die Chance, in der Europa League etwas gutzumachen, aber es wurde nur schlimmer.

Auf den insgesamt erfolgreichen, aber streitbaren Thomas Tuchel folgte im letzten Juni der glücklose Holländer Peter Bosz und im Dezember der eigenwillige Peter Stöger. Dessen Vertrag läuft allerdings nur bis Ende Juni. Vier verschiedene Trainer innerhalb von 13 Monaten — Kontinuität sieht anders aus.

Gleichzeitig grummelte es im Kader, vor allem die Vorgänge rund um Offensiv-Star Pierre-Emerick Aubameyang belasteten. Dass der als zukünftiger Superstar gehandelte Christian Pulisic mit seiner US-Truppe an der WM-Quali gescheitert ist, drückt ebenfalls auf die Stimmung.

Der Kader hält nicht, was er verspricht

Zwar hat Dortmund noch gute Chancen, den zweiten Platz zu holen, aber sicher ist das nicht. Die nominell ähnlich stark besetzten Kader von Leipzig und Leverkusen sowie die Überraschungsmannschaft von Eintracht Frankfurt lauern im Nacken der Dortmunder und Schalke verteidigt eisern seine Position hinter den Bayern. Schwächelt der BVB weiter und Hoffenheim startet einen Lauf, dann reicht es im schlimmsten Fall nicht einmal für die Europa League.

Die Misere hat bereits konkrete Auswirkungen. Der Kaderwert lag Ende 2017 noch bei 439 Mio. Euro, heute sind es nur noch 364 laut dem Fachportal transfermarkt.de. Das liegt zum einen natürlich an den gewinnbringenden Verkäufen. Zum anderen aber auch daran, dass der bestehende Kader sich nicht weiterentwickelt.

Bei den letzten beiden Länderspielen gegen Spanien und Brasilien standen nur Ex-Dortmunder im Kader. Ob es gelingt, zumindest ein oder zwei Spieler nach Russland zu schicken? Der 30-jährige Marcel Schmelzer wurde aussortiert, das aussichtsreiche Talent Julian Weigl spielte sich bisher noch nicht in den Vordergrund, Marco Reus bleibt der ewig Verletzungsgeplagte, WM-Held Mario Götze kann sein Leistungsvermögen nicht abrufen und André Schürrle, der in Brasilien noch den Edeljoker gab, tritt in Dortmund auf der Stelle.

Selbst unter den Ausländern im Kader sind die voraussichtlichen WM-Teilnehmer rar, aber genug damit: Trotz aller Probleme ist das Sportliche natürlich nur die eine Seite der Medaille. Die andere ist das Wirtschaftliche und dort könnte sich ein anderes Bild ergeben.

Das sagen die Zahlen

Immerhin gibt es beim Management Konstanz. Sportdirektor Michael Zorc hat im März bis 2021 verlängert und Hans-Joachim Watzke im Februar bis 2022.

Noch im November gab der Boss die Einschätzung ab, dass der Club locker eine Milliarde Euro wert sei. Dem stehen zum 31.12.2017 lediglich 471 Mio. Euro Marktkapitalisierung gegenüber, also nicht einmal die Hälfte. Das Eigenkapital liegt mit 347 Mio. Euro noch ein gutes Stück darunter.

Aber Watzke kalkuliert damit, dass die zuletzt erstaunlichen Transfergewinne auch in Zukunft erzielt werden können. Deshalb sieht er hohe stille Reserven im Kader, der in der Bilanz strikt nach Kaufpreis und Vertragslaufzeit bewertet wird. Die 64 Mio. Euro, die der FC Arsenal für Auba in die Kasse gespült hat, sprechen für die These.

Andererseits könnte der aktuelle sportliche Durchhänger bedeuten, dass der BVB für die nächste Saison tiefer in die Taschen greifen muss, um Topleute zu halten und neue Stars anzuheuern. Transferüberschüsse könnten dann auch einmal ausbleiben, sodass sich die Bewertung des Clubs auf das besser planbare Geschäft aus Zuschauereinnahmen, TV-Rechten und Werbeerlösen konzentrieren würde.

Obwohl Sponsoren und Rechtevermarkter mittlerweile wahnsinnige Preise bezahlen und das Stadion immer voll ist, fließt aus dem Tagesgeschäft unter dem Strich Geld ab (also negativer operativer Cashflow), vor allem, weil die Spielergehälter ebenfalls explodieren. Das muss man natürlich bei der Aktienbewertung berücksichtigen. Um tatsächlich über eine Milliarde wert zu sein, wie Watzke behauptet, müsste Dortmund in Zukunft regelmäßig Nettogewinne von rund 100 Mio. Euro schreiben, was kaum zu schaffen sein wird.

Nein, der BVB ist keine Milliarde wert

Von daher lege ich mich fest, dass Watzke falsche Bewertungsmaßstäbe angewendet hat. Von einer zehnstelligen Marktkapitalisierung ist die Aktie meilenweit entfernt. Die Summe der Gewinne über die letzten fünf Jahre beträgt gerade mal 106 Mio. Euro. Auch wenn in diesem Jahr wohl ein Rekordergebnis herauskommt, ist keineswegs garantiert, dass es in den darauffolgenden fünf Jahren besser wird als in den vergangenen.

Bei knapp einer halben Milliarde Euro sehe ich die Bewertung des BVB folglich nicht gerade als niedrig an. Sowieso bin ich nicht so ganz überzeugt, dass die Schwarz-Gelben schon bald wieder um die Meisterschaft kämpfen und in der Champions League vorne mitmischen werden. Gelingt allerdings der sportliche Turnaround, dann sollte sich die Aktie zumindest stabilisieren.