Steinhoff nach den Zahlen: Eine Bestandsaufnahme mit nachdenklichem Ergebnis

So langsam kommt Steinhoff International (WKN: A14XB9) wieder in einen normalen Rhythmus, aber das heißt nicht, dass alles gut wäre. Die vorgelegten Zahlen für das im September abgelaufene Geschäftsjahr waren für viele Anleger eher ernüchternd. Entsprechend depressiv verhält sich der Aktienkurs. Lass uns herausfinden, wie schlimm die Lage wirklich ist und was aus der Steinhoff-Aktie mittelfristig werden könnte.

Im Fokus: Eigenkapital

Bei einem Konzern, der akut von einer Insolvenz bedroht ist, sind Zahlen wie etwa die Umsatzentwicklung nur zweitrangig. Entscheidend ist zunächst, ob überhaupt noch Substanz da ist, und dann, ob es einen Pfad zur Profitabilität gibt. Wenn beides mit Ja beantwortet werden kann, dann stehen die Chancen für einen nachhaltigen Turnaround nicht so schlecht.

Was die Substanz angeht, standen zum 30. September noch magere 641 Mio. Euro Eigenkapital in der Bilanz, wovon erschreckenderweise auch noch 1,2 Mrd. Euro abgezogen werden müssen, die den Minderheitsaktionären zustehen – im Wesentlichen wohl die freien Aktionäre der stabilen Pepkor in Südafrika. Eine halbe Milliarde Euro negatives Eigenkapital also, das schnellstens aufgefüllt werden sollte!

Das heißt für mich im Klartext, dass Steinhoff seither eigentlich jederzeit einem Insolvenzverfahren ausgesetzt werden könnte. De facto haben ja auch die Gläubiger seit einiger Zeit bereits das Sagen. Weitere Verkäufe wie die der profitablen Autohandelskette Unitrans könnten möglicherweise dabei helfen, die Bilanz zwischenzeitlich etwas aufzupolstern. Was die Konzernergebnisse angeht, sollte man sich auf absehbare Zeit jedoch kaum Hoffnungen auf einen Beitrag machen – im Gegenteil.

Im Fokus: Profitabilität

Wie so oft kommt ein Problem zum anderen. Wer wie Steinhoff in Schwierigkeiten gerät, der hat nicht nur mit Verlusten und Abschreibungen zu kämpfen, sondern auch mit erhöhten Ausgaben für den Schuldendienst und hochbezahlten Beratern. Auf 655 Mio. Euro sind die Finanzierungskosten hochgeschnellt, nach 410 Mio. Euro im Vorjahr. Gleichzeitig sind über das Geschäftsjahr Kosten für Rechts- und Unternehmensberatung sowie Forensik und Buchhaltungsunterstützung im Umfang von 117 Mio. Euro angefallen.

Auch im laufenden Jahr ist kaum mit sinkenden Sonderkosten zu rechnen. Erst 2020 könnte sich die Lage etwas aufhellen. Die Frage ist dann, ob die Geschäftsentwicklung der operativen Töchter gut genug sein wird, um das lecke Schiff wieder auf Vordermann zu bringen. Der Betriebsgewinn (EBIT) sollte sich dafür über den Daumen gepeilt auf nahezu 1 Mrd. Euro aufsummieren, damit vor Steuern etwas übrig bleibt. Schließlich kommt derzeit noch der größte Anteil von Pepkor, wo auch die freien Aktionäre die Hände aufhalten.

Immerhin: 2018 haben die fortgeführten Aktivitäten ein EBIT von 504 Mio. Euro erbracht. Wenn man davon ausgeht, dass die bereits restrukturierten Mattress Firm und Conforama zukünftig keinen Ärger mehr machen, dann kommt es im Wesentlichen auf Pepco, Poundland, Pepkor (Afrika) und Greenlit (Australien) an. Die kamen 2018 zusammen auf 0,6 Mrd. Euro EBIT und haben alle Potenzial, um sich zu verbessern.

Was bleibt

Klar ist aber, dass es vor allem die Fremdkapitalgeber sind, die hier am Drücker sind. Jeder überschüssige Euro wird an sie weitergeleitet. Sie sind es, die nun hohe Zinszahlungen einfahren wollen und gleichzeitig darauf drängen, dass das letzte Tafelsilber zu Geld gemacht wird, mit dem die Darlehen zurückgefahren werden können. Ihre Eile ist verständlich: Trotz aller Verkäufe von Unternehmensteilen standen im September noch über 10 Mrd. Euro Finanzschulden in der Bilanz.

Wenn Steinhoff dafür lediglich Minizinsen bezahlen müsste, wie etwa HeidelbergCement (WKN: 604700), die kürzlich erfolgreich eine längerfristige Anleihe zu 1,2 % pro Jahr emittiert hat, dann wäre der Konzern dank der guten Performance des Kerngeschäfts wohl bereits jetzt saniert. Aber die Situation ist hier eine völlig andere. Bevor Aktionäre also irgendetwas abbekommen, kann es noch Jahre dauern, wenn überhaupt.

Aussichtslos ist die Lage zwar nicht, aber die Ergebnisse der erfolgreichen Tochtergesellschaften müssten sich schon deutlich verbessern, ohne dass gleichzeitig neue einschneidende Probleme auftreten. Im besten Fall gelingt es, den operativen Gewinn bis 2021 in den Bereich von 1 Mrd. Euro zu heben, die Beraterkosten massiv zurückzufahren und dann günstigere Finanzierungsbedingungen herauszuschlagen. Nettogewinne im dreistelligen Millionenbereich wären dann möglich, was die Marktkapitalisierung im Vergleich zu den aktuellen 374 Mio. Euro (20.06.) sicherlich nach oben treiben würde.

Mittlerweile erscheint mir jedoch unter Berücksichtigung aller mir bekannten Fakten das negative Szenario leider deutlich wahrscheinlicher als ein nachhaltiger Turnaround. Man muss beim Chancen-Risiko-Verhältnis also sehr scharf kalkulieren, wenn man hier dabeibleiben will.