Rocket Internet vs. Naspers vs. Softbank – welches Unternehmen die spannendsten Zukunftsaussichten bietet

In diesem Artikel möchte ich mich mit der Bewertung von Beteiligungsunternehmen beschäftigen. Wir werden betrachten, welche Besonderheiten es dabei zu beachten gibt, welche der untersuchten Aktien aktuell attraktiv bewertet ist und was die beiden größten chinesischen Technologieunternehmen damit zu tun haben.

Ausgewählt habe ich die Aktie von Rocket Internet (WKN: A12UKK), die ich mit dem neuen Spinoff Prosus (WKN: A2PRDK) von Naspers (WKN: 906614) und der Aktie des japanischen Technologie- und Telekommunikationsunternehmens Softbank Group (WKN: 891624) vergleichen möchte.

Besonderheiten von Beteiligungsunternehmen

Die Hauptgeschäftszwecke von Beteiligungsunternehmen sind der Erwerb, das Halten und die Veräußerung von Kapitalbeteiligungen an anderen Unternehmen. In der Natur der Sache liegt, dass dadurch die Gewinnentwicklung in der Regel nicht so stetig ist wie bei einem regulär tätigen Unternehmen.

Die Aktien von Beteiligungsunternehmen werden an der Börse sehr oft mit einem Abschlag auf die Summe der einzelnen Beteiligungen gehandelt. Das liegt an der fehlenden Transparenz der Konstrukte, den zusätzlichen Kosten und der erhöhten Abhängigkeit vom Management dahin gehend, dass dieses die vorhandenen Mittel sinnvoll in neue Beteiligungen anlegt.

Vergleich der Unternehmen

Das Geschäftsmodell von Rocket Internet unterscheidet sich an einem Punkt wesentlich von dem der beiden anderen Unternehmen. Rocket Internet gründet Unternehmen selbst bzw. beteiligt sich fast ausschließlich an jungen Unternehmen, die im Idealfall bis zum Börsengang begleitet werden, wonach die Anteile anschließend relativ schnell komplett abgegeben werden. Die Beteiligungen erwirtschaften in den seltensten Fällen einen Gewinn und werden vielmehr durch schnelles Marktanteils- und Umsatzwachstum attraktiv für den Kapitalmarkt gemacht.

Prosus und Softbank Group beteiligen sich ebenfalls an jungen Technologieunternehmen, das stellt aber für beide nicht den Mittelpunkt ihres Beteiligungsportfolios dar. Im Mittelpunkt stehen vielmehr die größten Technologieunternehmen aus China, die aufgrund ihrer Marktmacht langfristig sehr gute Aussichten bieten. Die Softbank Group hält aktuell ca. 26 % der Anteile von Alibaba (WKN: A117ME) und Prosus ca. 31 % an Tencent (WKN:  A1138D).

Die Grundlagen meiner Bewertung

Zur Bewertung der Unternehmen vergleiche ich die Marktkapitalisierung mit den werthaltigen Beteiligungen abzüglich der Nettoverschuldung. Die Nettoverschuldung sind die liquiden Mittel abzüglich des verzinslichen Fremdkapitals. Sollte der verbleibende Wert positiv sein, spricht man von Nettovermögen. Eine werthaltige Beteiligung stellt für mich ein Unternehmen dar, das meine Kriterien für eine Direktanlage in Aktien erfüllt und darüber hinaus fair bewertet ist.

Meine quantitativen Kriterien sind uneingeschränkt erfüllt, wenn

• die Bruttomarge über 60 % liegt,
• die Nettomarge über 20 % liegt,
• die Eigenkapitalrendite über 15 % liegt,
• für die betrachteten Jahre die Summe der Cashflows für Investitionstätigkeiten maximal 50 % der aufsummierten Gewinne beträgt,
• die langfristigen Finanzverbindlichkeiten in maximal vier Jahren zurückgezahlt werden können,
• der Verschuldungsgrad (Summe Fremdkapital/Summe Eigenkapital) maximal 0,8 beträgt und
• das Wachstum des EBIT (Earnings before Interest and Taxes = Gewinn vor Zinsen und Steuern) mindestens 5 % beträgt.

Der nachfolgenden Tabelle kann man entnehmen, wie gut die beiden Kernbeteiligungen die Kriterien erfüllen:

Eigene Berechnung, Quelle: morningstar.de

Bei beiden Unternehmen sind die Kennzahlen ausgezeichnet. Den erhöhten Verschuldungsgrad bei Tencent halte ich für beherrschbar, weil das Unternehmen mit seinem aktuellen Gewinn seine Schulden trotzdem in unter zwei Jahren zurückzahlen könnte. Die erhöhten Investitionsausgaben halte ich bei beiden Unternehmen aufgrund des enormen Wachstums für gerechtfertigt. Mit Stand vom 20.09.2019 beträgt das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis bei Tencent 30,57 für 2019 und bei Alibaba 24,7 für 2020. Aufgrund der Wachstumszahlen halte ich die Bewertung der Aktien durchaus für fair.

Durchführung der Bewertung

Rocket Internet

Für Rocket Internet ist die Rechnung sehr schnell erledigt, da das Unternehmen über keine Beteiligungen verfügt, die ich selbst direkt erwerben würde. Allerdings übersteigen die liquiden Mittel die Schulden deutlich, sodass das Unternehmen zum 31.08.2019 über 3,0 Mrd. Euro Nettovermögen verfügte. Dem steht zum 20.09.2019 eine Marktkapitalisierung von 3,5 Mrd. Euro gegenüber. Das Unternehmen halte ich daher aktuell nicht für interessant.

Prosus

Prosus verfügte nach neuesten Zahlen am 30.06.2019 über 5,7 Mrd. US-Dollar Nettovermögen. Die werthaltige Beteiligung ist für mich Tencent, in die ich auch direkt investieren würde. Der Anteil von Prosus an Tencent ist am 20.09.2019 ca. 126 Mrd. US-Dollar wert. Prosus wird an der Börse am 20.09.2019 mit 115 Mrd. US-Dollar bewertet, was einem Discount von ca. 15 % entspricht.

Softbank Group

Die konsolidierte Nettoverschuldung betrug zum 30.06.2019 14,6 Bio. Yen. Aktuell werden die Schulden von Sprint voll konsolidiert. Durch die Fusion von Sprint (WKN: A1W1XE) mit T-Mobile (WKN: A1T7LU) wird Softbank Minderheitsaktionär des neuen Unternehmens, weshalb die Schulden nicht mehr konsolidiert werden müssen. Daher sinkt die konsolidierte Nettoverschuldung voraussichtlich um ca. 4,4 Billionen Yen auf dann 10,2 Billionen Yen.

Neben Alibaba mit einem Wert von 13,2 Billionen Yen stellt für mich nur noch die Telekommunikationstochter Softbank Corp. (WKN: 892484) mit 4,9 Billionen Yen eine werthaltige Börsenbeteiligung dar. Die Aktie von Sprint würde ich nicht kaufen, weil ich aufgrund der bisherigen Gewinnentwicklung arge Zweifel habe, ob das Unternehmen ohne die Fusion in zehn Jahren noch bestehen würde. Die nicht börsennotierte Beteiligung ARM bewerte ich mit einem Drittel des Kaufpreises, um der entsprechend negativen Entwicklung der Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände) infolge von erhöhten Investitionen Rechnung zu tragen.

Diese Beteiligungen an den Unternehmen sind nach meinen Kriterien am Stichtag 20.09.2019 in Summe 20,0 Billionen Yen wert. Abzüglich der Nettoverschuldung nach der Sprint-Fusion ergibt sich ein Wert von 9,8 Billionen Yen. Dem steht zum 20.09.2019 Softbanks Marktkapitalisierung von 9,66 Billionen Yen gegenüber. Das Unternehmen ist daher aktuell in meinen Augen fair bewertet.

Alle Aktien sind interessant für die Watchlist

Ich habe nur Beteiligungen berücksichtigt, die tatsächlich ein funktionierendes, gewinnträchtiges Geschäftsmodell haben und dieses über einen längeren Zeitraum unter Beweis stellen konnten. Dieser strenge Ansatz macht sich bemerkbar. Aktuell ergibt meine Rechnung nur ein Unternehmen mit einem Abschlag. Durch den Börsengang von Prosus ist es Naspers allerdings schon gelungen, einen Teil des Discounts abzubauen. Außerdem muss man berücksichtigen, dass Naspers in nächster Zeit versuchen wird, weitere Anteile von Prosus zu platzieren. Das wird sich wohl eher nicht positiv auf den Kurs auswirken.

Ich werde alle drei Unternehmen in meine Watchlist aufnehmen und von Zeit zu Zeit meine Berechnungen aktualisieren. Sollte trotz meiner strengen Kriterien eine Unterbewertung vorliegen, würde ich zuschlagen. Man darf schließlich nicht vergessen, die Unternehmen verfügen über zahlreiche weitere Beteiligungen, bei denen die Chance auf einen Volltreffer besteht. Bei Softbank und Prosus erhält man diese aktuell sogar kostenlos.