3 Gründe bezüglich Adidas pessimistisch zu bleiben

Sofern nicht anders angegeben, beziehen sich alle Zahlen auf den Stand vom 14.11.2014

Adidas (ETR:ADS) hatte bisher ein schwieriges Jahr 2014. Auch wenn das Unternehmen prahlen kann, sowohl Deutschland als auch Argentinien für die Fußball-Weltmeisterschaft ausgerüstet zu haben, hat es im ersten Halbjahr enttäuschende Ergebnisse zu verzeichnen und im August eine Gewinnwarnung herausgegeben. Es ist keine Überraschung, dass der Aktienkurs darunder leiden musste — das Jahrestief lag 43% unter dem am Anfang Januar erreichten Allzeithoch.

Nach dem Anfang November offengelegten dritten Zwischenbericht hat sich der Aktienpreis zum Teil erholt und befindet sich derzeit 19% über dem Jahrestief. Ist das der Anfang einer möglichen Trendwende in der Kursentwicklung oder ist der Optimismus fehl am Platz? Ich habe immer noch meine Zweifel — hier die wichtigsten Gründe:

1.  Vertrieb in Westeuropa und Nordamerika bleibt schwach

Eines meiner Hauptbedenken ist, dass Adidas in den Schlüsselmärkten Westeuropa und Nordamerika gegenüber Nike (NYSE:NKE) (ETR:NKE) weiterhin an Boden verliert. Diese Märkte sind insgesamt für etwa die Hälfte des weltweiten Umsatzes verantwortlich. Die folgende Tabelle zeigt die Umsatzwachstumsrate der letzten drei Quartale gegenüber dem Vorjahr.

Quelle: Quartalsberichte; währungsbereinigtes Umsatzwachstum

Die Perioden überschneiden sich nicht zu 100%, weil der Quartalsabschluss für Nike ein Monat vor jenem von Adidas ist — das letzte Quartal von Nike endete um Beispiel am 31. August statt am 30. September. Trotzdem erklärt die Tabelle meine Hauptsorge gut: Das deutsche Unternehmen ist 2014 in beiden Schlüsselmärkten hinter seinem Erzrivalen zurückgeblieben und dieser Trend hat sich im dritten Quartal nicht verbessert.

In Westeuropa hat Nike Adidas immer wieder übertroffen und konnte den Umsatz um 21% steigern, Adidas nur um 7%. Meine Vorhersage: Falls dieser Trend in diesem Quartal anhält, wird Nike 2014 die größte Sportartikelfirma in Westeuropa.

In Nordamerika ist der Umsatz von Adidas im Vergleich zum Vorjahr um 7% gesunken. Selbst wenn wir die Ergebnisse bereinigen und den Bereich „Andere Geschäftssegmente“ — im Wesentlichen bestehend aus dem schwächelnden Golfausrüstungsbereich — ausschließen, betragen die Wachstumsraten nur minus 13% im ersten, 5% im zweiten und 3% im dritten Quartal. Für die gesamten neun Monate bedeutet das einen Rückgang von 2% im Vergleich zu einem Wachstum von 11% für Nike.

Um Salz in die Wunde von Adidas zu streuen, im dritten Quartal hat Under Armour (NYSE:UA)(STG:U9R) die deutsche Firma in Nordamerika auf den dritten Platz verdrängt. Das amerikanische Unternehmen hat in den ersten neun Monaten seinen Umsatz um 20% auf 1,2 Milliarden US-Dollar erhöht, während Adidas nur 1,1 Milliarden US-Dollar erlöste.

2.  Die fortdauernde Erosion der Bruttomarge und der Operativen Marge

Die folgende Grafik zeigt den deutlichen Rückgang der Bruttomargen von Adidas in den Quartalen diesen Jahres im Vergleich zum Vorjahr. Im letzten Quartal hat sich diese Margenerosion mit einem Rückgang von 190 Basispunkten weiter beschleunigt.

Quelle: Quartalsberichte

Gleichzeitig war das Betriebsergebnis — sowohl absolut als auch in Prozent vom Umsatz — drei Quartale hintereinander unter dem Vorjahresniveau. Für die ersten neun Monate bedeutet dies einen Rückgang im Betriebsergebnis von 230 Millionen Euro (oder 20%).

Laut Management kommen 150 Millionen Euro aus ungünstigen Fremdwährungsentwicklungen, vor allem in den Schwellenländern. Allerdings ist Nike auch ähnlichen Währungsentwicklungen ausgesetzt, auch wenn die Auswirkungen — wegen der regionalen Aufteilung des Umsatzes — niedriger sind. Nike hat es trotzdem geschafft sowohl Bruttomarge als auch Betriebsergebnis in jedem der letzten drei Quartale zu verbessern.

Darüber hinaus üben sowohl die Probleme im Golfausrüstungsbereich, als auch jene in Russland bzw. der GUS Region weiterhin Druck auf die Rentabilität aus.

Der Umsatz von Taylormade-adidas Golf ist in den ersten neun Monaten um 29% (währungsbereinigt) gefallen und das Betriebsergebnis befindet sich 150 Millionen Euro unter dem Vorjahreswert. Der Fokus auf den Abbau von Lagerbeständen, die Schließung einer Fabrik in Texas und die Reduzierung der Mitarbeiterzahl im Segment um 15% werden helfen, die Rentabilität kurzfristig zu verbessern. Allerdings bleibt der generelle Rückgang der Golfindustrie — bedingt durch sinkendes Interesse am Golfsport, insbesondere bei Jugendlichen — weiterhin eine strategische Herausforderung, vor allem weil das Segment in 2013 neun Prozent zum Umsatzes beitrug.

Adidas hat ein traditionell starkes Geschäft in Russland bzw. der GUS Region. Teilweise wegen der geopolitischen Spannungen hat sich die Verbraucherstimmung jedoch in den letzten Quartalen verschlechtert und der Rubel hat an Wert verloren. Dies — und die aufgewandten Werbekosten um den Lagerbestand zu reduzieren — wirkte sich in den ersten neun Monaten negativ aus und belastete die Profitabilität um 100 Millionen Euro. Um den negativen Entwicklungen entgegenzuwirken reduziert die Firma ihren Fußabdruck in der Region: Bestehende Geschäfte werden geschlossen und in Zukunft werden weniger neue Geschäfte eröffnet als ursprünglich geplant. Allerdings bleiben die kurz- und mittelfristigen Herausforderungen.

3.  Die Cash Flow Lage verschlechtert sich

Wie die Grafik unten zeigt, hat Adidas 2014 in jedem Quartal weniger Geld geschöpft als im Vorjahr.

Quelle: Quartalsberichte

Meine größten Bedenken bezüglich des Cashflows sind die folgenden drei:

• Es ist nicht klar, ob die Maßnahmen, das Betriebsvermögen zu reduzieren, aggressiv und schnell genug sind. Im dritten Quartal wuchsen Forderungen schneller als der Umsatz — was sich negativ auf den Cash Flow auswirkt, da das Unternehmen mehr Geld “hinterher rennen” muss — und der Lagerbestand ist immer noch 5% über dem Vorjahr.
• Die Investitionstätigkeiten verschlingen immer noch mehr Mittel als im letzten Jahr. Es ist fragwürdig, ob es tief genug greift, weniger Geschäfte zu eröffnen oder ob es möglich wäre, Investitionen noch an weiteren Stellen zu kürzen.
• Adidas hat kürzlich ein Aktienrückkaufprogramm von bis zu 1,5 Milliarden Euro angekündigt. Laut Management läuft dieser Rückkauf neben den Dividendenzahlungen und soll überwiegend aus dem Free Cash Flow finanziert werden. Während Aktienrückkäufe bei niedrigem Aktienkurs positiv für Aktionäre sein können, bevorzuge ich so ein Vorgehen bei Unternehmen, die eine Menge Geld zur Verfügung haben und/oder einen gesunden Free Cash Flow schöpfen — Apple (NASDAQ:AAPL)(STG:APC) ist ein großartiges Beispiel dafür. Derzeit hat Adidas keines von Beiden und es ist mir unklar, wie der Rückkauf letztendlich finanziert werden soll.

Meine Foolische Bewertung

Das Ergebnis des dritten Quartals war für Adidas nicht so schlecht wie viele Analysten erwartet hatten und die Aktie hat sich erholt. Allerdings glaube ich nicht, dass dieser Optimismus gerechtfertigt ist. Das Unternehmen verliert weiterhin an Boden gegenüber den Hauptkonkurrenten, die Margenerosion geht weiter und keines der beiden Kernprobleme — nämlich das Golfsegment und die Russland/GUV Region — kann schnell gelöst werden. Darüber hinaus verschlechtert sich die Cashflow Lage und die Initiative des Aktienrückkaufs ist möglicherweise doch nicht so positiv für Aktionäre wie manche glauben. Deshalb glaube ich immer noch nicht, dass eine Investition in Adidas die richtige Entscheidung ist.