2 Gründe warum die Vonovia-Aktie auch weiterhin fallen könnte

Immobilien gelten vor allem in Deutschland als krisensichere Anlage. Von daher würde ich behaupten, dass in Vonovia (WKN: A1ML7J) eher „risikoscheue“ Anlegertypen investieren. Und trotzdem hat die Aktie des größten deutschen privaten Vermieters auch diesen Anlegern in letzter Zeit sehr viel Freude bereitet. Von knapp 18 Euro stieg die Aktie in den letzten vier Jahren mit wenigen Rücksetzern mehr oder weniger konstant bis auf über 40 Euro im Januar 2018. Doch in den vergangenen Wochen und Tagen hat das Papier mit zeitweise mehr als 9 % Verlust überdurchschnittlich viel verloren.

Klar, in den letzten Wochen haben fast alle Aktien, getrieben durch die Angst vor steigenden Zinsen und einer anziehenden Inflation, heftige Achterbahnfahrten hingelegt. Allerdings sind die Gründe für die Turbulenzen vor allem für Unternehmen wie Vonovia sehr bedenklich, und genau deshalb hat der Markt hier auch stärker reagiert.

Geschäftsmodell basiert auf Schulden

Das Bochumer Unternehmen ist eines der am stärksten verschuldeten Unternehmen im DAX. Das ist wenig überraschend, denn das Geschäftsmodell von Vonovia basiert auf dem Kauf von Wohnungen gegen Kredit. Dabei schwimmt Vonovia stark auf der Welle der steigenden Immobilienpreise in Deutschland in den letzten 10 Jahren.

Durch die extrem expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank haben sich die Kreditkosten stark reduziert und die Immobilienpreise wurden immer weiter nach oben getrieben. So konnte Vonovia in den letzten Jahren doppelt profitieren: Einerseits konnten neue Objekte mit sehr günstigen Kreditkonditionen eingekauft werden und andererseits stieg der Wert der vorhandenen Immobilien im Portfolio stetig.

Der Trick mit der Bilanzierung

Vonovia nutzt die internationalen Rechnungslegungsvorschriften (IFRS) und bilanziert nach dem „Fair-Value-Konzept“. Dabei werden stille Reserven weitgehend vermieden und die Immobilien im Bestand Jahr für Jahr neu bewertet. Damit ergaben sich enorme Buchgewinne in den letzten Jahren. Allein im Jahr 2016 hat sich der Gewinn auf knapp 3,3 Milliarden Euro belaufen. Und in diesem Jahr dürfte sich dieser Effekt auf einem ähnlichen Niveau befinden. Wenn diese Entwicklung anhält, macht Vonovia in den nächsten Jahren voraussichtlich immer mehr Gewinn … zumindest auf dem Papier.

Probleme ergeben sich bei steigenden Zinsen

Und genau hier liegt mein Problem mit der Aktie. Die Immobilienpreise reagieren sehr sensibel auf steigende Zinsen. Sobald die Zinsen ein „kritisches“ Niveau erreicht haben und die Nachfrage nach Renditeobjekten am Immobilienmarkt etwas abflacht, könnten auch die Preise nachgeben. Dann muss Vonovia womöglich den Wert seines Portfolios nach unten korrigieren und aus den Buchgewinnen wird schnell ein echter Verlust.

Das zweite Problem bei steigenden Zinsen ergibt sich durch die hohen Schulden des Unternehmens an sich. Steigen die Kapitalkosten, wird die Refinanzierung teurer und das schmälert den Gewinn dann ebenfalls. Bis 2020 muss Vonovia knapp 7 Milliarden Euro an Verbindlichkeiten refinanzieren. Sollte der Zinssatz in den nächsten Jahren merklich ansteigen, wird sich das spürbar in der Bilanz des Unternehmens niederschlagen.

Mieteinnahmen können gesteigert werden

Sicher, Vonovia kann die Mieteinnahmen weiter steigern und damit den laufenden Cashflow erhöhen. Das wird auch in den letzten Jahren verstärkt gemacht. Für 2017 wird eine Mietsteigerung von rund 4 % erwartet. Und für 2018 will Vonovia sogar mehr als 4 % an Mietsteigerungen durchsetzen. Ich bin gespannt, ob dies gelingt.

Nichtsdestotrotz wirken sich höhere Einnahmen positiv auf den bei Immobilieninvestments so wichtigen „Fund from Operations“ (FFO) aus. Das ist eine Kennzahl, die angibt, wie viel im operativen Geschäft erwirtschaftet wurde. Bewertungseffekte werden hier in der Regel wieder abgezogen. Aber auch bei einer Bewertung der Aktie anhand des aktuellen FFO pro Aktie aus dem letzten 9-Monats-Bericht ist Vonovia hoch bewertet. Mit einem KGV auf FFO Basis von 19,55 (01.03.2018) befindet sich in meinen Augen schon die eine oder andere positive Phantasie im Kurs.

Das heißt zusammenfassend, dass genau die Gründe, die Vonovia in den letzten Jahren zu grandiosen Gewinnen und einer starken Performance am Kapitalmarkt verholfen haben, gleichzeitig die Achillesferse des Unternehmens darstellen kann und die Aktie auch nach den jüngsten Rücksetzern immer noch hoch bewertet ist. Im Falle von etwas raueren Bedingungen am Kapitalmarkt kann das durchaus zu Problemen führen. Immobilien gelten ja vor allem in Deutschland als ziemlich krisensicher und solide. Von diesem Image konnte die Aktie sicher profitieren, allerdings würde ich mich in der aktuellen Situation nicht mehr darauf verlassen, dass die Preise nur den Weg nach oben nehmen. Sollten die Zinsen steigen und die Preise fallen, steht es in meinen Augen schlecht um die Bewertung von Vonovia.