Was mich Warren Buffett zum Thema Vorstandsvergütung lehrt

Aktuell lese ich das Buch „Die Essays von Warren Buffett“ von Lawrence A. Cunningham, in dem er die Briefe an die Aktionäre von Warren Buffett gesammelt und aufbereitet hat. Nach etwas mehr als 100 Seiten habe ich bereits die erste Erkenntnis gesammelt, die meine Art zu denken verändert hat und mich zu einem besseren Investor machen könnte.

Bislang habe ich mich bei meinen Unternehmensanalysen stark auf die Themen Geschäftsmodell, Kennzahlenanalyse und Bewertung konzentriert. Rückschlüsse auf die Qualität des Managements habe ich von diesen Punkten abgeleitet. Zusätzlich habe ich noch darauf geachtet, ob das Management Aktien des eigenen Unternehmens gekauft hat und über seine Beteiligung Interesse an der erfolgreichen Entwicklung des Aktienkurses hat. Warren Buffett zeigt mir, dass diese Betrachtung zu einfach war.

Gesunder Menschenverstand und Vorstandsgehälter

Das wichtige Bild, das Warren Buffett immer wieder in Erinnerung ruft, ist, der Aktionär soll sich als Eigentümer des Unternehmens betrachten. Und wenn ich der Eigentümer des Unternehmens bin, interessiert es mich sehr wohl, was mein Mitarbeiter Frau oder Herr Vorstand verdient. Außerdem will ich ein Anreizsystem, durch das nur gute Leistungen entlohnt werden, die zu mehr Rendite aus meiner Anlage und zu mehr Geld in meiner Tasche führen.

In diesem Zusammenhang kritisiert Warren Buffett die Gewährung von Aktienoptionen an die Vorstände. Sie erwecken den Anschein, dass die Manager und Aktionäre das gleiche Interesse an der Kurssteigerung der Aktie haben. Allerdings werden durch die Optionen den Managern häufig falsche Anreize gesetzt. Da der Manager kein eigenes Geld investieren muss, wird er im Zweifel einen riskanteren Weg fahren und kurzfristige vor langfristige Interessen stellen, um den Aktienkurs zu steigern. Zudem muss bei der Ausgestaltung der Option darauf geachtet werden, dass nicht nur die bloße Streichung der Dividende und das damit verbundene Einbehalten der Gewinne zu einer Wertsteigerung der Option führen.

Ein weiterer Punkt, der hohe Aufmerksamkeit verdient, sind die Bedingungen für Bonuszahlungen an den Vorstand. Hier ist es ebenfalls wichtig, dass die Kennzahlen tatsächlich einen Mehrwert für den Aktionär/Eigentümer liefern. Es bringt mir als Besitzer relativ wenig, wenn hier negative Effekte rausgerechnet oder Kennzahlen verwendet werden, die nicht sonderlich viel über den Erfolg des Unternehmens aussagen. Ein Beispiel hierfür ist zum Beispiel die Verwendung von Umsatzerlösen als Ziel. Wenn dem Management die Gewinne egal sein können, kann es das ganze Geld in Marketing und Vertrieb stecken und die Preispolitik entsprechend anpassen, um den maximalen Umsatz zu realisieren. Die langfristigen Auswirkungen werden dann nicht die entscheidende Rolle spielen.

Ein Negativbeispiel, durch das man sehr viel lernen kann

Leider kann hierfür ein Unternehmen dienen, dessen Aktien ich selbst besitze. Ich habe die Aktien von Capri-Holdings (WKN: A2PBDX) letzten September gekauft, weil der Aktienkurs zuvor stark gefallen ist und der faire Wert in meinen Augen wesentlich höher liegt. Um den Rahmen des Artikels nicht vollständig zu sprengen, möchte ich nur auf die fixen und variablen Gehaltsbestandteile eingehen.

Obwohl sich der Aktienkurs des Unternehmens im Geschäftsjahr 2019 (31.03.2018 bis 30.03.2019) auch aufgrund der Übernahme von Versace ca. halbiert hat, war dieses Ereignis wohl für den Aufsichtsrat ein Anlass, dem Vorstand ein dickes Gehaltsplus zu gewähren. Der CEO, CFO und CCO (= der Chief Creative Officer, durch Michael Kors selbst besetzt) erhielten eine Erhöhung des Grundgehalts von über 30 %.

Als Nächstes schauen wir uns die variable Vergütung für den CEO und CCO an. Die beiden hatten zwei gleichgewichtete Ziele. Als adjustierter freier Cashflow sollen 545 Mio. US-Dollar und je Aktie soll ein adjustiertes Ergebnis je Aktie von 4,70 US-Dollar erreicht werden.

Mit adjustiert ist gemeint, dass man eine ganze Reihe negativer Effekte nicht berücksichtigt. Konkret heißt das, man berücksichtigt die Kosten für die Abschreibung von Goodwill, Restrukturierung, Aufwertung der Bestände durch die Übernahme von Versace und Jimmy Choo, Währungskurseffekte durch die Versace-Übernahme und die ERP-Einführung nicht.

Laut der Überleitungsrechnung des Unternehmens ergibt sich ein Ergebnis je Aktie von 4,97 US-Dollar. Im Zusammenhang mit der Zielerreichung des Vorstands wird allerdings von einem Ergebnis je Aktie von 5,09 US-Dollar gesprochen und darauf verwiesen, dass die Berechnung beim Bonus von dem berichteten adjustierten Ergebnis abweichen kann.

Da auch das Ziel für den adjustierten freien Cashflow erreicht wurde, können sich die beiden über einen Bonus von 400 % auf ihr Grundgehalt freuen. Irgendwie auch schön, wenn die maximale Stufe der Boni erreicht wird, wenn man seine Ziele einfach nur erfüllt. Die Stufen lassen sich wohl vom CFO ableiten. Danach bekommen die Herren einen Bonus von 100 %, wenn sie ihre Ziele zur Hälfte erreichen, und 200 % wenn die Ziele zu 75 % erreicht werden.

Worauf ich zukünftig achte

In Zukunft werde ich den Vergütungsberichten und bei amerikanischen Unternehmen dem Bericht 14A größere Aufmerksamkeit schenken. Anhand der Vergütungsstruktur der Vorstände kann man sehr viel über das Mindset des Unternehmens erfahren. Mein erster Blick in diesem Zusammenhang wird in Zukunft der absoluten Höhe der Vorstandsvergütung gelten.

Die Frage, die ich mir hier stelle: Muss ein Vorstandsvorsitzender in einem Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 5 Mrd. US-Dollar tatsächlich fast 15 Mio. US-Dollar in einem Jahr verdienen, in dem die Aktie ganz schön abgeraucht ist. Zur Validierung werde ich den CEO-Pay-Ratio heranziehen, der das Gehalt des CEO im Verhältnis zum durchschnittlichen Gehalt im Unternehmen setzt. Bei Werten über 100 werde ich mir die Bedingungen für die Gewährung von Boni und das Programm für Aktienoptionen genauer ansehen.

Bei Unternehmen, die ich für immer halten möchte, wird die Angemessenheit der Vorstandsvergütung ein wichtiges Kriterium werden. Bei Unternehmen wie Capri Holdings, das aufgrund seiner starken Unterbewertung für mich interessant wurde, wird mir die Kaufentscheidung dadurch wesentlich schwerer fallen.