KBV 19! Ist Novo Nordisk doch kein Schnäppchen?!

Die Aktie von Novo Nordisk (WKN: A3EU6F) kann durchaus als Value-Schnäppchen durchgehen. Zumindest, wenn wir auf klassische Ertragskennzahlen blicken. So liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis derzeit bei ca. 16,4. Die Dividendenrendite ist mit über 3 % vergleichsweise hoch. Wir dürfen nicht vergessen, dass der dänische Pharma- und Diabetesspezialist nicht damit aufgehört hat, zu wachsen.

Wenn wir jedoch andere Kennzahlen in den Fokus rücken, ist die Value-Perspektive womöglich nicht so ganz gerechtfertigt. Der Buchwert je Aktie liegt bei 19,41 Dänischen Kronen. Der Substanzwert je Aktie liegt damit bei gerade einmal 2,60 Euro. Ausgehend von einem Aktienkurs von 50 Euro ergibt das ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von ca. 19.

Nun. Das ist keine Value-Aktie im klassischen Sinne. Keine Aktie, bei der Warren Buffetts Lehrmeister Benjamin Graham gierig geworden wäre. Aber bedeutet das, dass die Aktie nicht preiswert ist? Wir benötigen vor allem eines: Kontext, um diesen Sachverhalt aufzuklären.

Novo Nordisk: Steigen wir in die Bilanz ein!

Was wir nun also machen müssen, ist eine etwas ausführlichere Bilanzanalyse. Du weißt vermutlich, dass der Buchwert je Aktie die bilanzielle Substanz abzüglich der Verbindlichkeiten bedeutet. Damit wollen Contrarians schauen, wie viel Substanz wirklich hinter der Aktie steckt. Um das gleich vorwegzunehmen: Die Substanz greift häufig eher dann, wenn es kein profitables Geschäft mehr gibt. Aber das ist bei Novo Nordisk ja bekanntlich nicht der Fall. Aber wir nutzen die Fragestellung dennoch, um einmal tief in das bilanzielle Zahlenwerk einzutauchen.

Was sehen wir hier zuerst? Novo Nordisk besitzt eine Bilanzsumme von 465,8 Mrd. Dänischen Kronen. Das entspricht in Euro einem Gegenwert von ca. 60 Mrd. Euro. Bei einer Marktkapitalisierung in Höhe von 201 Mrd. Euro sehen wir, dass wir bereits den dreifachen bilanziellen Unternehmenswert bezahlen. Allein dadurch gibt es einen leichten Prämienaufschlag.

Der Blick auf die Assets zeigt, was im Geschäft von Novo Nordisk eigentlich wichtig ist. Auf der Aktivseite der Bilanz (der Teil, der die Vermögenswerte aufführt), sehen wir sehr viele nicht-kurzfristige Assets. 162,5 Mrd. Dänische Kronen sind allein in Anlagen, Produktionsstätten und die Grundstücke investiert. Das entspricht einem Wert von 21,8 Mrd. Euro. Fast ein Drittel der Bilanzsumme steckt daher in der Produktion. Weitere 111 Mrd. Dänische Kronen in den sogenannten „Intangible Assets“. Was das ist? In erster Linie Patente für die Medikamente. Aber auch Goodwill für Übernahmen. Das kann Novo Nordisk kaum verkaufen, es ist eher das geistige Eigentum.

Bereits hier finden wir einen Grund, warum der Buchwert je Aktie so groß ist. Das Produkt von Novo Nordisk umfasst im Wesentlichen auch die Erforschung und Entwicklung neuer Medikamente. Die dann wiederum mit geringerem Aufwand in den Produktionsstätten hergestellt werden können. Es erfordert aber keinen großen Lagerbestand (Investories bei 40,8 Mrd. Dänischen Kronen, Lagerbestand und Vorprodukte). Oder keine größeren bilanziellen Mittel, die Novo Nordisk konsequent halten muss.

Weitere Erkenntnisse

Novo Nordisk ist zudem bilanziell gut aufgestellt, aber arbeitet auch mit einem ordentlichen Kredithebel. Der Eigenkapitalanteil liegt mittlerweile bei ca. 143,5 Mrd. Dänischer Kronen. Oder umgerechnet 19,2 Mrd. Euro. Das Eigenkapital gibt an, wie viel des Vermögens die Aktionäre quasi finanzieren. Der Fremdmittelanteil liegt daher bei rund zwei Dritteln. Für mich ist das noch gut ausgeglichen, wenn wir uns die enorme Ertragskraft von Novo Nordisk ansehen. Aber es erklärt auch, warum der Buchwert je Aktie nicht höher ist. Denn Novo Nordisk arbeitet bewusst mit einigem Fremdkapital, das im Buchwert je Aktie abgezogen wird.

Auf der Passivseite fällt zudem auf, dass Novo Nordisk ca. 102 Mrd. Dänischer Kronen an finanziellen Verbindlichkeiten hat. Davon den Großteil (89 Mrd. Dänische Kronen) langfristig finanziert. Bilanzielle Stabilität ist dem Management daher wichtig. Die kurzfristigen Schulden (13,1 Mrd. Dänische Kronen) sind durch den Cash-Bestand von 15,6 Mrd. Dänische Kronen vollständig gedeckt. Auch das ist stabil.

Im Endeffekt können wir daher sagen: Dass der Buchwert je Aktie von Novo Nordisk so gering ist, liegt am Produkt und an der Art der Unternehmensfinanzierung. Es braucht einen vergleichsweise geringen Kapitaleinsatz, abseits der Forschung und Entwicklung. Diese Ergebnisse wandern wiederum eher in ideelle Vermögenswerte. Geistiges Eigentum. Es handelt sich daher eher um ein Asset-Light-Modell, das zudem mit Fremdmitteln finanziert ist. Aber was sagt das dann über die Bewertung aus?!

Novo Nordisk: Nicht günstig?

Mein Fazit lautet: Würde Novo Nordisk heute liquidiert, wäre die Aktie zu teuer. Keine Frage. Aber bei profitablen Konzernen sollten wir eher das Maß an Profitabilität sehen. Bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16 und einer Dividendenrendite von über 3 % sage ich bei einem Wachstum über 10 %: Das ist preiswert. Und eigentlich alles, was zählt.