BMW-Aktionäre verzichten jedes Jahr auf Milliarden – kommen die je zurück?

BMW (WKN:519000) hat sich angewöhnt, zwei Drittel des Jahresgewinns einzubehalten, um in die Zukunftsfähigkeit des Konzerns und weiteres Wachstum zu investieren. Die Logik klingt zunächst vernünftig, aber ist sie das auch — oder lassen sich die Aktionäre Renditen entgehen?

Darum gehts

BMW hat große Pläne. Die luxuriöse 8er-Reihe soll wiederbelebt werden, die zweite Stufe der Elektro-Offensive zünden und der Weg in die neue digitalisierte Mobilität geebnet werden. Das alles erfordert Milliardeninvestitionen. Die entsprechenden Mittel dafür besorgt sich das Management am liebsten von den Aktionären.

Im letzten Jahr fiel ein Gewinn pro Aktie in Höhe von 10,45 Euro an. Dieses Geld steht den Aktionären zu und wenn sie sich einig wären, könnten sie die volle Ausschüttung durchsetzen. Tatsächlich geben sie sich jedoch nur mit einem Drittel davon zufrieden, der Rest verbleibt im Unternehmen. Dabei handelt es sich für das Geschäftsjahr 2016 um über 4,5 Mrd. Euro, also wirklich eine Menge Geld — und jedes Jahr wird es mehr.

Einige Aktionärsvertreter äußerten sich auf der Hauptversammlung unzufrieden darüber und forderten höhere Ausschüttungsquoten. Der Chef Harald Krüger wiegelte jedoch ab; die traditionelle Vorgehensweise würde auch zukünftig beibehalten. Er behauptet, es wäre auf lange Sicht das Beste für das Unternehmen und die Aktionäre, wenn die Dividenden gering blieben.

Es könnte aber auch sein, dass es hier um Eitelkeiten geht. Schließlich will man ja Daimler (WKN:710000) möglichst schnell wieder vom Thron stoßen und überhaupt ist es für Manager vorteilhaft, über ein immer noch größeres Reich zu herrschen. Lass uns also mal durchrechnen, was das konkret bedeutet.

Die Auswirkungen auf die Aktionärsrendite

Eine klassische Möglichkeit, um den Wert einer Aktie einzuschätzen, besteht darin, alle erwarteten zukünftigen Dividenden auf heute heruntergerechnet aufzuaddieren. Die Bewertung hängt dabei stark von der Dividendenpolitik ab.

Wird der gesamte den eigenen Aktionären zustehende Gewinn ausgeschüttet, dann fällt es dem Management schwer, nachhaltig das Ergebnis zu steigern. Wird hingegen ein Anteil einbehalten, dann dürfen die Aktionäre davon ausgehen, dass zukünftig mehr Gewinn herausspringt. BMW hat in der Vergangenheit auch durchaus geliefert; Gewinn und Dividenden steigen seit Jahren um bis zu 10 % pro Jahr.

Hätte BMW also 2012 den Gewinn von 7,77 Euro pro Aktie komplett ausgeschüttet, dann wäre diese Steigerung zwar nicht möglich gewesen, aber eine Stabilisierung sehr wohl. Bis heute hätte dann jede Aktie statt 14,70 (bzw. 14,80 bei den BMW-Vorzügen (WKN:519003)) knapp 39 Euro (gleich 5 mal 7,77 Euro) abgeworfen.

Selbst wenn sich ein Muster von 10 % Gewinn- und Dividendenerhöhung pro Jahr fortsetzt, werden die 7,77 Euro von 2012 erst in etwa 10 Jahren übertroffen. Die bis dahin seit 2012 im Unternehmen belassenen Gewinne würden sich in diesem Szenario auf über 50 Mrd. Euro aufsummieren. Die Aktionäre müssten noch 10 weitere Jahre bis etwa 2037 warten, um endlich auf ihre Kosten zu kommen.

Letzteres gilt allerdings nur, wenn man auf eine Abzinsung der zukünftigen Ausschüttungen verzichtet. Das würde dem Fall entsprechen, dass die Aktionäre die Ausschüttungen immer direkt auf den Kopf hauen oder auf ein unverzinstes Sparbuch bringen. Legen sie das Geld hingegen erneut renditestark an, sagen wir zu im Schnitt 10 %, dann sind Investoren laut meiner Modellrechnung erst 2054 besser gestellt.

Viele von uns leben bis dahin nicht mehr auf dieser Welt. Betrügt BMW seine Aktionäre also um ihren verdienten Ertrag?

Getunte Aktienkurse, aber …

Nicht unbedingt, denn zu beachten ist natürlich, dass durch diese Dividendenpolitik das Eigenkapital kontinuierlich steigt. Das sollte sich in höheren Aktienkursen widerspiegeln. Dazu muss sich aber auch tatsächlich ein sehr langfristiger Erfolg von BMW einstellen. Denn wenn zwischenzeitlich eine Krise den Konzern in die roten Zahlen treibt, dann haben Aktionäre nicht viel davon. Das Sprichwort sagt ja „lieber ein Spatz in der Hand als eine Taube auf dem Dach.“

In meiner Modellrechnung mit jährlicher Steigerung von 10 % kommen wir bis 2050 auf etwa 200 Euro Gewinn pro Aktie, also erstaunlicherweise etwa zweieinhalbmal so viel wie der aktuelle Aktienkurs. Wenn das gelingt, dann hat das Management alles richtig gemacht.

Auf alle Fälle muss man feststellen, dass das Argument des Vorstands, die einbehaltenen Milliarden seien notwendig, um im Wettbewerb zu bestehen, nicht zutreffend ist. Es ist keineswegs zwingend, dass BMW auf das Geld der Aktionäre zugreift. Gerade im heutigen Nullzinsumfeld bietet sich ja eine Finanzierung von Wachstumsprojekten über Fremdkapital geradezu an.

Die BMW-Verantwortlichen behaupten, dass unter ihren Fittichen das Geld der Aktionäre besser aufgehoben sei. Dabei kommt es hier neben dem Unternehmenserfolg ganz auf das Geschick des jeweiligen Investors an. Ich bin jedenfalls skeptisch, was die Dividendenpolitik angeht, gerade auch weil die langfristigen Perspektiven der Automobilindustrie so unklar sind.