Delivery Hero im Wirecard-Check: Alles sauber bei der Lieferdienst-Aktie?

Hat Delivery Hero (WKN: A2E4K4) zwischenzeitlich den Titel der größten deutschen Tech-Aktie übernommen? Wenn man Tech als internetbasierte und schnell wachsende Geschäftsmodelle versteht, dann ist der MDAX-Wert auf alle Fälle einer der Kandidaten dafür. Grund genug, einmal genauer zu prüfen, ob die Delivery Hero-Aktie diese Auszeichnung mehr verdient hat als ihr Vorgänger Wirecard.

Test 1: Wie verdient Delivery Hero sein Geld?

Warum das ein Problem sein könnte

Über all die Jahre habe ich staunend den ungestümen Aufstieg von Wirecard beobachtet. Natürlich wusste ich, dass das Unternehmen etwas mit der Zahlungsabwicklung und Kreditkarten zu tun hat. Aber wie genau Wirecard sein Geld verdient, das konnte ich nur erahnen. Dabei fällt mir das bei anderen Unternehmen aus vergleichbaren Branchen sonst nicht so schwer.

Ich dachte immer, es wäre mein Fehler, dass es mir nicht gelingt, ein tieferes Verständnis zu gewinnen. Heute wissen wir, dass dies wohl nur ein Teil der Antwort ist. Der profitable Part des Geschäftsmodells, von dem ich dachte, ich würde ihn nicht verstehen, existierte gar nicht.

Falls bei Delivery Hero ähnliche Verständnisprobleme auftreten würden, wäre dies bereits ein erster Anhaltspunkt für Misstrauen (auch wenn es an mir liegen könnte). Was also treibt der Überflieger?

Das Geschäftsmodell von Delivery Hero

Im Kern geht es darum, die ganze Welt der lokalen Gastronomie in die Büros und Wohnzimmer zu bringen. Statt ins Auto zu steigen und an das andere Ende der Stadt zu fahren, lässt man einen Kurierfahrer die Runde machen und das frisch zubereitete Essen anliefern. Das ist praktisch, sowohl für den bequemen Fernsehabend zu zweit, für die unkomplizierte Versorgung von Besuchern oder für den schnellen Mittagstisch bei der Arbeit.

Delivery Hero stellt die Vermittlungsplattform bereit, organisiert die effiziente Lieferung und sorgt für die Weiterleitung der Bezahlung. Neun Jahre nach der Gründung ist das Unternehmen in 42 Ländern präsent und hat mehr als eine halbe Million Restaurants in seinen Verzeichnissen. Täglich werden rund 3 Millionen Bestellungen bearbeitet und von jeder Bestellung fällt eine Provision ab.

Diese haben sich im letzten Quartal auf 515 Mio. Euro summiert, was im Schnitt 2,15 Euro pro Bestellung ergibt, nach 2,14 Euro im Vorjahresquartal. Das wirkt konsistent und leicht verständlich.

Test 2: Laufen Übernahmen sauber ab?

Warum das ein Problem sein könnte

Jede Übernahmetransaktion ist ein Fest für viele der Beteiligten, egal ob Berater, Anwälte, Banker, Manager oder Verkäufer. Es geht oft um riesige Summen und ich könnte mir vorstellen, dass bei einem großen Teil der Deals an irgendeiner Stelle krumme Dinger laufen.

Sowohl bei Wirecard als auch beim Skandal um Steinhoff (WKN: A14XB9) haben komplexe Transaktionen eine wichtige Rolle gespielt. Damit lassen sich Gewinne verschieben, Geldmittel verdeckt aus dem Unternehmen lotsen, Schulden verstecken und falsche Vermögen vortäuschen.

Die Deals von Delivery Hero

In kürzester Zeit hat Delivery Hero die Internationalisierung gestemmt und in vielen Märkten die Marktführerschaft errungen. Das wäre ohne Übernahmen nicht möglich gewesen. Zum Teil geht es dabei ziemlich wild zu. Nach einer Serie von Übernahmen wurden 2014 mit dem Konkurrenten Foodpanda Tauschgeschäfte vereinbart, die jeweils zur Zusammenlegung der Geschäfte führten. Schon 2017 wurde das daraus resultierende Indiengeschäft wieder abgegeben.

Bei Foodarena in der Schweiz hat man über Jahre die Beteiligung ausgebaut, um sie dann 2018 an den Hauptwettbewerber Takeaway zu verkaufen. Kurz darauf wurde noch das Deutschlandgeschäft nachgeschoben. 2016 wurde das Australiengeschäft unter der Marke foodora konzentriert und schon zwei Jahre später meldete Delivery Hero den Rückzug aus Down Under. Ende 2019 gab der Konzern gleich 4 Mrd. US-Dollar für den führenden Anbieter in Südkorea aus, ein Unternehmen, das laut eigener Aussage kurz vor dem Kollaps stand angesichts des mörderischen Wettbewerbs.

Grundsätzlich ist nichts daran auszusetzen, dass Delivery Hero viele Märkte testet und sich dann auf diejenigen konzentriert, die gut laufen und viele Potenziale bieten. Aber insgesamt sorgt die Hyperaktivität für etwas Beunruhigung bei mir, zumal nicht immer die finanziellen Details der Transaktionen bekannt werden.

Test 3: Gibt es Widersprüche bei Cashflows und Ergebnisausweis?

Warum das ein Problem sein könnte

Die Analyse der Barmittelentwicklung im Vergleich zur Gewinnentwicklung kann wertvolle Hinweise auf Tricks in der Buchhaltung geben. Wenn über einen längeren Zeitraum die Gewinne höher ausfallen als die Barmittelüberschüsse, dann schrillen die Alarmglocken.

Auch bei Wirecard wuchsen über die letzten Jahre die Zweifel, warum der Zahlungsdienstleister ständig neue Geldmittel aufnahm, wo er doch laut der Geschäftsberichte so überaus profitabel war und kaum Dividenden bezahlte.

Des Weiteren wird die Verwendung des bereinigten Betriebsgewinns vor Abschreibungen („adj. EBITDA“) als zentrale Ergebniskennzahl von vielen Analysten als verdächtig eingestuft. Charlie Munger nannte das „Bullshit Earnings“, weil er es unsauber und lächerlich findet. Es lasse einfach viel zu viel Raum für beliebige Anpassungen und sei daher am Ende kaum zu gebrauchen.

Wie es bei Delivery Hero um die Barmittel und Ergebniskennzahlen steht

Und tatsächlich steht bei Delivery Hero das bereinigte EBITDA im Mittelpunkt. Auf dieser Ebene, wo normalerweise selbst ein Krisenunternehmen noch positive Ergebnisse ausweisen kann, summierte sich bei Delivery Hero ein Minus von 431 Mio. Euro für 2019. Demgegenüber stehen Wachstumsraten, die nur von Luckin Coffee (WKN: A2PJ6S) übertroffen wurden.

Ausgeglichen wird das Minus durch die regelmäßige Ausgabe von weiteren Aktien oder Wandelanleihen, ähnlich, wie man es im Cannabis-Sektor beobachten kann. Zudem bringen die gelegentlichen Verkäufe von Tochtergesellschaften dringend benötigte Geldmittel. 2019 konnte so das Finanzpolster trotz der horrenden operativen Verluste um 262 Mio. Euro auf 699 Mio. Euro aufgepolstert werden.

Das Minus beim operativen Cashflow von 365 Mio. Euro fällt besser aus als das bereinigte EBITDA. Warum genau das so ist, würde eine tiefer gehende Analyse erfordern, die ich mir für einen späteren Zeitpunkt aufhebe. Auffällig ist daneben, dass Delivery Hero Wert darauf legt, beim Cashflow aus Finanzierung ein ausgeglichenes Ergebnis zu erzielen. Das könnte bedeuten, dass Banken trotz Nullzinsen nicht bereit sind, hier Darlehen zu geben.

Test 4: Lassen sich verdächtige Bilanzpositionen entdecken?

Warum das ein Problem sein könnte

In der Bilanz stecken diverse Positionen, deren Wert nicht exakt ermittelt werden kann. Ein guter Buchhalter hält sich an etablierte Regeln, um zu einem fairen Wert zu kommen. Andere nutzen die Lücke, um Werte aufzublasen oder zu verschleiern, je nach Intention.

Wie es bei Delivery Hero um die Bilanz steht

Bei einer Marktkapitalisierung von 19,5 Mrd. Euro hat Delivery Hero lediglich 1,9 Mrd. Euro Eigenkapital in der Bilanz. Das Verhältnis von 10:1 ist natürlich nicht die Schuld des Unternehmens, aber die relativ geringe Substanz ist nicht zu ignorieren. Mehr als die Hälfte davon besteht aus immateriellem Vermögen, davon allein 766 Mio. Euro Firmenwerte (Goodwill) Ende 2019.

Da das Unternehmen in der Vergangenheit zum Teil gute Preise mit dem Verkauf von Unternehmensteilen erzielen konnte, kann man allerdings durchaus annehmen, dass die angesetzten Werte sinnvoll sind.

Außer den hohen Nettoverbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung in Höhe von 476 Mio. Euro, die zwei Drittel der verfügbaren Barmittel ausmachen, sehe ich daneben nichts Außergewöhnliches. Die Bilanzsumme ist erfreulich schmal, was typisch für digital getriebene Geschäftsmodelle ist.

Ergebnis: So sauber erscheint die Delivery Hero-Aktie

Delivery Hero ist außergewöhnlich schnell gewachsen und ähnlich wie das Wirecard-Management nennt es geradezu fantastische Wachstumspotenziale. Nichts weniger als der globale Mahlzeit-Markt in Höhe von 7.500 Mrd. Euro wird ins Visier genommen, was 1.000-mal so viel ist wie die aktuell über die Plattform laufenden Umsätze. Gleichzeitig werden ständig neue Marktchancen ergriffen, wie etwa das als Quick-Commerce betitelte Geschäft, wo beliebige Produkte innerhalb von einer Stunde geliefert werden.

Das alles ist sehr beeindruckend. Und doch wird hier ein „Wirecard-artiges“ Wachstumsfeuerwerk abgebrannt, von dem man sich vielleicht nicht blenden lassen sollte. Es könnte sein, dass die Banken einen guten Grund haben, sich von Delivery Hero fernzuhalten. Wenn man bedenkt, dass sie Wirecard Hunderte Millionen in den Rachen gesteckt haben, aber hier das Weite suchen, dann ist das schon bemerkenswert.